2015年投資展望－滿足較低回報

在上期專欄當中，我提到在「長期不景氣」、需求不明朗及投資回報接近零的環境下，風險亦持續增大，並將會超過企業家願意承受的水平。此外，當孳息、資產價格及信貸額持續增加，對風險與回報的平衡造成不合理的負擔時，這個奇跡般的「債務超級周期」便會合乎邏輯地結束。回報過低但風險卻太高。已發展及發展中國家的實體經濟不振，金融市場的發展最終亦會放緩。

投資者最終轉向避險資產

如前所述，我們無法準確捕捉時機，但卻可合理地預測必然會發生的結果。若接近零水平的貨幣政策，仍不足以推動大部分已發展及高負債國家的實體經濟增長趨向正常化，投資者最終將會轉向其他避險資產。假以時日，從象徵甚至實際的層面來看，信貸及資產可能形同藏於家中的積蓄。若然如此，隨著外在的核心或實質資產等現金持倉更受歡迎，市場將出現去槓桿化。在接近零利率的環境下，創造信貸與「債務超級周期」之間的長期互動交流可能停止，未能發揮其原定的作用。

要理解(或證明)上述看法並不容易，過程可能令人感到失望，情況與理解牛頓學說與量子物理學之間的差別，以及同一物件可能同一時間存在於兩個不同空間的理論一樣。各國央行即使可參考過往的模型，但仍未明白在接近零利率的環境下，創造信貸亦無助支持實體經濟。然而，有一點卻日趨明顯，隨著孳息愈來愈接近零水平，信貸將會愈來愈似現金，並失去其在貨幣擴張(部分儲備體制的目標)方面的倍增能力。

金融市場亦停頓下來(而非作為支撐實體經濟的組件)。投資回報率及股本回報率持續下跌，將會打擊投資，而非鼓勵投資。因此，金融世界的資產類別結構，例如貨幣市場基金、銀行、保險、退休金，甚至家庭財政狀況均出現失常現象，因為將難以如過往般取得所需的回報，以支持日後的債務負擔。儲蓄帶來的收益愈來愈低，不足以應付債務需求。在零息環境下，幾乎可零成本自由取用資金，令實體經濟及以金融主導的經濟備受威脅。這猶如金融規則(正如量子學內的粒子規則)出現逆轉，或最少否定我們過往一直相信的真理。

可考慮現金流穩定的優質資產

由此可見，不少資產類別可能會在未來(例如2015年3月、5月或11月的月中日子)轉為錄得負回報。在這個奇特的新世界，可考慮現金流穩定的優質資產，包括國庫券及高質素的企業債券，以至股息吸引，並在營運及地理上擁有多元化收益來源的低負債公司的股票。鑑於市場在過去數月已出現流動性時刻，預期音樂椅遊戲將於2015年繼續下去，高風險資產將愈來愈不受歡迎。

「債務超級周期」處於逆向階段，對未來的投資回報來說並非好事。正如本文的卡通插畫顯示(見圖)，2015年的時間之父並非戴著高帽的嬰孩，而是性情乖戾，可能在未來12個月「行將入木」的老頭子。投資者在2015年應持審慎態度，要對較低的正回報感到滿足。誠然，冒險的時刻已經過去。