人民幣未虞大幅貶值

隨著美國聯儲局結束買債計劃及市場預期聯儲局明年加息，美元兌一眾貨幣在2014年普遍走強，美匯指數由年初至今已經上升了大約12%。而在衆多的貨幣之中，人民幣的匯價相對較為堅挺，美元兌人民幣由年初至今只升值了大約2.5%。然而，中國人民銀行在11月21日公布了不對稱減息後，美元兌人民幣的形勢似乎有所改變。

減息後人民幣再次回軟

人民幣在2014年上半年普遍貶值，美元兌人民幣由年初的低位6.0161上升至4月時的高位6.2718。其後人民幣的走勢開始逆轉。在5月時，美元兌人民幣升勢停止，並在6.25水平以下靠穩。而從6月起，美元兌人民幣更開始緩緩向下走，最低曾降至10月時的6.1113水平。但自從11月中人民銀行不對稱減息後，美元兌人民幣的匯價再次上升。

其實人民幣在2014年下半年美元強勢的情況下，仍然能夠緩緩升值，正正反映了央行讓人民幣趨向由市場主導。自6月初起，人民銀行的中間價定價都只在6.1320至6.1710窄幅上落，幅度約是0.6%。但如果中間價定價是跟隨著美匯指數轉變的話，美元兌人民幣的中間價理應比現在的水平高最少900點子。因此，我們可以看到人民幣中間價定價與美匯指數原有的關係已經不再適用。相反，人民幣中間價定價與中國貿易數據的關係由今年下半年起變得緊密起來。從6月起，人民幣的中間價都跟隨著中國的貿易盈餘而轉變，顯示人民幣的匯率更趨向由市場主導，減小政策對匯率的影響。

人幣與貿易數據關係趨密切

此外，在中國的外匯儲備方面, 今年第三季中國的外匯儲備下跌了1030億美元，是2001年以來最大的季度跌幅，顯示央行並未有大幅出手干預人民幣的匯價。熱錢流出，更多的對外直接投資，以及服務帳赤字都抵銷了商品貿易順差和外國直接投資資金流入，令央行大幅減少干預外匯市場。

話雖如此，自從央行在11月21日不對稱地減息以後，有市場人士擔心，中國會否像日本和歐洲等國家一樣有意令貨幣轉弱，從而刺激本土經濟，提高通脹。我們認為，雖然中國從定向放寬措施轉為直接放寬，但這並不代表中國的外匯政策有重大的改變。中國近年積極開放其資本帳以及推廣人民幣國際化。讓人民幣大幅貶值，只等同破壞早前建立的成果，與逐漸開放的概念背道而馳。此外，對外而言，由於中國是多個已發展及發展中國家的重要貿易夥伴，人民幣的變動對全球的貿易活動影響深遠，中國讓人民幣大幅貶值只會損害中國多年來建立的國際關係。

外匯政策未有重大改變

因此，在内外因素影響之下，人民幣在未來大幅貶值的機會不高。但我們預期人民幣的雙向波動將會增加，原因有三。首先，從2012年人民銀行減息經驗所見，減息後企業的外匯對沖活動會有所增加，加上人民銀行在2015年可能會繼續減息以支持增長，中美息差收窄將會帶來更大的匯率波動。第二，正如以上所說，人民幣的匯率與貿易盈餘關係漸趨緊密，貿易盈餘的季節性波動將會令人民幣波動性提高。第三，近年中國旅客的海外消費增加，吸收了企業活動所帶來的過剩美元供應，減弱了人民幣升值的基本面因素。

總括而言，中國人民銀行與其他央行相比有著更廣泛的議程，包括經濟改革和平衡國内經濟動力等。人民幣在美元強勢情況下依然堅挺顯示了中國對此議程的承擔。可是，隨著中國資本帳逐漸開放，人民幣匯率加入更多市場主導色彩，預計人民幣的波動性將會增加。然而，人民銀行可能在未來再度放寬貨幣政策，人民幣兌美元有機會輕微走弱。對於有需要用人民幣的人士而言，每逢低位分段吸納或許是較理想的策略。