市場泡沫之說未成立

承繼上一篇，筆者於今期再談「市場泡沫」之說。根據過往經驗，當私人企業及家庭累積大量債務，往往也是泡沫重臨的徵兆之一。在2006年美國房地產泡沫中，企業大幅舉債融資，藉此買入資產，最後令樓市不堪負荷。而在2000年科網泡沫中，不少公司同樣大增債務水平至不可負擔地步。

當泡沫爆破，投資者被迫要大平賣手中的資產，當市場上每個人都這樣做時，就會形成惡性循環－愈平愈賣、愈賣愈平，繼而影響整個金融市場及實體經濟。

美國企業槓桿比率回升

如果該種資產並無涉及大量信貸融資，又或僅屬於一個規模不大的市場，即使該種資產的價格大跌，也不會對整體經濟造成重大影響，問題是，當全球各國一起參與這個「增加槓桿」的遊戲，結果就很不一樣。經過金融海嘯的教訓，目前環球的公共債務比率的確已有所下降，但若仔細一看，便會發現下降的多數是新興市場，成熟國家的負債比率仍處於高水平。

至於私人市場方面，美國、歐羅區及英國的非金融企業都曾因為負債纍纍，而在金融海嘯中大受打擊，現時歐羅區及英國的企業仍持續減債，但美國企業的槓桿比率卻有回升之勢。另一方面，一些亞洲市場及新興市場的企業負債更快速增長，這包括中國、香港、新加坡、巴西、土耳其、泰國及印度等。而加拿大、瑞士、瑞典、挪威及芬蘭等西方國家的負債比率亦有所上升，只是升幅較小。有留意環球經濟新聞的讀者，不難發現上述地區的樓價同樣有大升的情況。

在歷史上，一些向來有利私人信貸增長的因素，在今天同樣出現。首先是各地央行實行的超寬鬆貨幣政策，這不僅出現在成熟國家，以直接或間接方式將貨幣與美元掛?的新興市

場，同樣在輸入西方國家的寬鬆貨幣政策，中國就是例子之一。第二，是市場監管放寬有利信貸增長，中國等新興市場正朝這方向發展，開放信貸市場，中國近年的理財產品多如雨後春筍，並逐步開放資本帳，促進資本流入。另外，金融海嘯後成熟國家雖則倡議重新檢視及加強監管，但不是所有企業都覺得融資較以往困難，原因是近年的企業債券市場異常蓬勃，發債商的質素更有惡化趨勢，實物支付債券(payment-in-kind bonds)及所謂的軟約束債券(covenant-light bonds)均大行其道，這解釋了為什麼美國企業的槓桿率今年創新高，佔比達GDP的81%，企業更加以發債來增加現金，踴躍地回購股份。

最後，私營企業願意增加負債比率，不單是因為融資成本便宜，也關乎到他們對於未來的發展前景是否有信心。在資產泡沫時期中，由於市場看好增長前景，風險胃納也隨之大增。還記得十多年前市場對手提電話和互聯網興起的炒作嗎？目前不少投資者相信中國的改革計劃將帶來更平衡、更穩定的經濟增長，中國及相關資產(如香港)特別顯得吸引，值得獲得一個較以往更高的估值水平。

「安倍經濟學」或能創造奇蹟，帶領日本股市上漲，並且令其他亞洲股市一同受惠。但西方國家的經濟能否有突破，則較難確定。誠然，美國頁岩氣的開採和互聯網應用之強勁，為投資者帶來了希望。然而，西方國家仍未從金融海嘯中完全恢復過來，生產力依舊疲弱不足，均令投資者感到憂慮。

投資情緒未有過度興奮

令人嘖嘖稱奇的是，正當一些高風險資產的估值愈來愈高之際，同一時間，被視為安全資產的美國及德國國債，孳息卻在走低(債息低則代表債價升)。近月德國10年期國債孳息更低見0.78厘，不僅低於金融海嘯及歐債風暴時期，更破了有史以來的紀錄。從主權債的債息走勢，可反映其實投資者並非一面倒地樂觀，反而是對於持續低增長感到頗為擔憂。

若與1年前比較，極低息的環境促使了負債比率回升、風險資產的估值上揚，確是令泡沫的風險增加。部分亞洲地區的樓市尤其值得關注。但顯然地，「金融市場整體錄得泡沫」是一個錯誤的說法。事實上，歐洲及新興市場股票、投資級別企債、歐洲非核心國家債券、新興市場債券(尤其是本地計價類別)，以及美國及部分歐洲地區的樓市，均未見估值過高的問題，有些甚至可以用便宜來形容。而面對高樓價的地區，也未必是泡沫，原因是其價格仍低於歷史高位，估值不算極端，而且有基本面支撐。整體而言，投資情緒亦未有陷入過度興奮的狀態。

因此，筆者的結論是，在某些資產類別，賺大錢的黃金時期或許已成過去，但不代表整體市場有泡沫跡象，投資者與其單純地持續買入高風險資產，倒不如專注尋找一些估值仍合理的風險資產。未來一段時間，「獲取超額回報」較「獲取大市相若的回報」更加重要。