來適應中國經濟新模式

中國上證指數在今年5月止住早前連續3個月的跌勢之後，於5月創出今年內最大單月升幅，升幅達5.6%。但好景不常，進入6月後股市重新下行走勢。究其原因，期內的內憂外患都實在責無旁貸。首先，美國聯儲局將要逐漸退市的傳聞由「貝老」口中變成不可否認的事實，而在退市陰霾籠罩下，更令市場投資氣氛轉趨悲觀；此外，中國在6月份公布的各項經濟數據均顯示，經濟增速持續放緩、工業生產疲弱、內需低迷，以及產能過剩等問題，大大減低投資者入市意欲。同時，國內銀行一度經歷流動性資金短缺，市場拆借利率飆升，更加劇了A股的跌勢。上證指數由5月尾的高位2334下瀉至一度失守「建國底」，曾低見1849。股市於短短一個月時間內跌幅達20%，該低點距離金融海嘯時期谷底的1664僅一步之遙，究竟A股仍會有多少下跌空間？筆者將於本文為讀者分享A股的部署策略。

「水」真的緊嗎？

內地銀行間資金市場波動性增加，市場拆息高企，以7日上海銀行同業拆息(SHIBOR)來看，於6月20日曾一度高見11%，遠高於中位水平的3%。然而內地社會融資其實存在著季節性的因素，供求兩方面都是導致此次拆借利率跳升的由來。

供應方面，銀行放貸往往較為集中於上半年，正所謂「一年之計在於春」，一來可以預先保證全年利潤及早達標，二來可防止政策突然收緊，因此銀行一般會傾向於上半年放出較大貸款額度。

至於貸款的需求則與經濟周期相關：農業生產上半年屬於投入階段，對資金需求量大；工業生產周期亦是從農曆新年之後就開始，需要資金購買原材料及設備等，所以貸款會集中在首兩個季度。再者，6月份銀行資金緊張的一大因素是半年業績結算期將至，由於各商業銀行需要於此時籌集資金作派息之用，因此年中大考將會為每家商業銀行增加資金流通緊張度。進入7月，由於各銀行已經緊急召回資金補繳法定存款準備金，7月的資金狀況將略為放鬆，所以預計拆借利率不久將會回歸中位數水平。

在A股與拆息之間

回顧過往3年，於資金緊絀時期，短期銀行間拆借利率都曾短暫跳升，之後亦會快速回落。如圖可見，這3年裏的7日上海銀行同業拆息曾經有3次漲至遠高於6%的水平，而每一次跳升之後，股市(上證指數)都會有一個相應的反彈。而此次拆借利率意外上升，央行似乎有意藉此做壓力測試，亦為了避免銀行過度放貸，同時整頓銀行營運系統。

其實在環球經濟體中，會調整市場預期的不止美國聯儲局，中國新一屆領導人「習李」上台後，大致採取以不變應萬變的措施，既沒有跟隨各國央行大舉放水，亦沒有推出加深打壓樓市的政策。今屆領導人更著重強調經濟改革，從「反貪腐」到利率、匯率市場化，中央不斷帶出的訊息就是，中國經濟已過了高速增長期，我們要用較慢的經濟增速換取更健康的經濟體系，不至於令國家陷入只顧增長的迷霧裏。經濟數據強差人意和中央的見而不問，其實都是中央政府在不斷調整中國及全球投資者的預期的安排，讓市場適應一個有別於以往的中國經濟新模式。