美元強勢的背後

最近關於美國聯儲局提早加息的預測充斥市場，就如筆者在Jackson Hole銀行家年㑹後指出，由於美國國會將於11月進行大選，現在政治目的凌駕經濟，鷹派及共和黨紛紛出招，冀令聯儲局主席耶倫失去方寸，鞏固共和黨的勝算。耶倫背負一個緊縮財政的大包袱，又要實事求是地處理泡沫化的股市及債市，更要貫徹其學術硏究的精神，實在不容易。

長期利率反彈乏力

耶倫在Jackson Hole的演說並無重提她最得意的「最優控制」(optimal control)理論，並承認就業參與率偏低的成因中，結構性因素如人口老化不可忽略，意味著2015年內必然加息。

8月初至今，美元快速走強，美匯指數(DXY)上升至84.24的13個月高，貿易加權美元指數(USTW$)更升至79水平，高於去年中前聯儲局主席貝南奇確認退市即將發生時的水平。最近有言論指出，美元上升是因為美國孳息率上升所致，其實不然。去年中貝南奇開始策劃退市後，美國10年期國庫債券孳息率曾高見3厘，今年內回跌至2.4厘，過去1個月回升至2.6厘。美國長期利率反彈乏力的原因，筆者上一期已經分析過，美國實質利率似升不升，若因此而確定貴金屬與基本金屬步入長期大跌市，未免倉促。

避險美元需求強大

美元上升，似非加息預期強烈所致，而是歐洲減息、日本將延長量寬期、蘇格蘭公投、商品融資離場的混合因素推動。翻看歷史，自1985年廣場協定至今，美元有3次大反彈，分別為1995年至2001年的美國資產獨大期，2005年的美國本土就業法觸發海外美元資金回調期，及2008年的金融海嘯美元短缺期。

90年代中，新興市場金融危機接踵而來，95年墨西哥、97年亞洲及98年俄羅斯的金融危機造就美元強勢。有經濟學家指出，美元走強是當時幾個危機的元凶，筆者卻認為剛好相反，是過剩的槓桿引發金融危機觸發避險美元強大需求，美國10年期國庫債券孳息率從1995年的7.8厘，下跌至2000年的5厘，道指該6年內升1.8倍，美國甚至從財政赤字步入盈餘，當時不買美股與美債，等於沒有投資金融工具。因此該6年內，美匯指數大升50%，並無不妥。

美匯反彈料將有限

2002年4月美國重回預算赤字，當時美匯指數開始從高位的118下跌，於2008年環球金融風暴前最低見70.7。金融風暴前，美國的預算赤字為GDP的2.6%，其後美國陷入衰退，預算赤字於2009年曾高達GDP的10%，「強制性節支」下，預算赤字重回金融風暴前水平。不過，除財赤稍有改進外，其他影響美匯走勢的因素如經濟增長、失業率與通脹水平，無一項重回金融風暴前水平。

1995年至2001年，美國GDP增長平均為3.7%，最高達5.4%，現今最樂觀的GDP增長為2.5%，美國失業率當時從5.6%下跌至3.9%，現為6.1%，再加上現在就業參與率是36年低的62.8%，比2008年金融海嘯前低3%有多，美國通脹指標(個人消費支出平減物價核心指數)當時的平均為1.7%，最高為2.3%，現為1.5％。因此縱使現在亦有歐債危機，基於美國基本因素比起過去20年差，美匯反彈將有限。歐羅區通縮問題現為焦點，歐洲央行行長德拉吉頭痛醫頭，已面對德國央行行長魏德曼攻擊，沒有德國支持，歐羅區量寬徹底有限。

2005年美國實行本土投資法(Homeland Investment Act)，准許企業於1年內以超低稅率的5.25%回調海外盈利，造就1年美元強勢。現今美國財政緊絀，減稅寸歩難行，企業反以蛇呑象方式收購海外企業避稅，美元出走多於回調。2008年次按危機引發金融海嘯，信貸市場癱瘓，美息勁揚，美國金融機構將海外資產變賣套現，去槓桿，致美元大升。現在美國金融機構存放於聯儲局的超額準備金達2.5萬億以上，流動性毫無問題，亦不會構成「借不到美元就去買」的格局。