主頁推介,宏觀方略 | 2013-06-24 05:00

陳致強

亞洲區債務上升 小心資金大挪移

在過去數星期，我們看到了一些風險資產出現極大波幅。日圓持續反彈而日股市場節節節下挫，另外，新興市場貨幣也逃不過貶值的命運，不少新興股市更是跌幅慘重。一時間，各大報章紛紛以聯儲局逐步縮減(tapering)量化寬鬆作標題，然而筆者相信，在經歷了一輪大升市後，市場純粹是進入了整固階段而已，目前為止，實在看不到各國的經濟基本面有任何劇變的跡象，筆者亦不認為一眾成熟市場的央行政策會有重大轉向。

主要國家的國債孳息抽升，有人認為是「Fed taper」效應所致。若真的如此，債息上升的同時，美元理應轉強。但現實是，美元已連續數周弱勢。而且不論是實際的通脹水平還是通脹預期都正在下降，筆者相信聯儲局不會在短期內大幅縮減買債的規模。

新興市場貨幣面臨貶值壓力

筆者在早前曾預期，成熟市場將會持續跑贏新興市場。到了近幾周，新興市場之落後勢頭，更是有加速的跡象。不論是股市、債市、信貸市場或匯市，在剛過去的一個月統統呈現跌勢，當中跌幅最嚴重的，要算一直依靠中國需求的商品出口國家，印尼便是其中一個受害者。在4月份，印尼的經常賬赤字進一步惡化至16億美元，創有紀錄以來的第二高。為了應付通脹再次升溫，印尼央行意外地加息25點子，令當地利率升至6厘。

目光放遠一點的話，新興市場貨幣在中期而言的確存在貶值的理由，而且幅度並不輕微。隨著成熟國家的經濟前景逐漸改善，所提供的流動性亦會逐漸減少。自從環球金融危機結束以來，新興市場得以受惠於成熟國家央行所提供的流動性，以便宜的融資成本，擴張本土經濟活動。一旦資金撤回，不少新興國家的貨幣也會面臨貶值的壓力。

金融海嘯後，西方國家紛紛努力減債、增儲蓄，同時亞洲國家卻反其道而行，以擴張債務刺激經濟增長。整體而言，亞洲的總債務比率(即公共債務加上私人債務)已由2008年的133%增至2012年的155%，並已超越了1997年的高峰。投資者應該記得，1997年發生了亞洲金融風暴。

在過去數年中，筆者看到整個亞洲區的債務水平均見上升。舉例說，在馬來西亞，政府增加借貸為地下鐵的基建設備融資；在中國，國營企業及地方政府一直在大灑金錢；印尼消費者增加貸款以購買電單車，而泰國人則用來購買家電；在香港和新加坡，債務水平持續上升，則是由於樓市所致。

亞洲區槓桿比率大增

在亞洲區內，中國的槓桿比率增幅更是領先一眾鄰國。債務佔GDP由2008年的150%，大增至去年的180%。若再加上信託公司等非傳統的融資機構(即所謂的影子銀行)，債務比率將可輕而易舉地攀上200%以上。另一邊廂，馬來西亞也正經歷類似現象，在政府及政府關聯企業(government-linked companies)大舉借貸下，該國的債務比率由2008年的190%升至去年的240%。

要注意的是，儘管亞洲區的債務水平正在上升，若論絕對數字，仍然遠低於一眾已發展國家。在美國，企業及消費者都致力還錢減債，令債務比率由2008年的367%降至去年的246%，但這水平仍遠高於新興亞洲國家。

自90年代亞洲金融風暴以後，亞洲諸國一直以高儲蓄比率及穩健的財務管理而聞名於世。在2007年之前，亞洲區的私人債務水平一直與經濟步伐保持一致。直至2008年金融海嘯淹至，美國聯儲局將利率降至歷史新低，來自美國及歐洲等低增長地區的資金，快速地流進了亞洲，推升當地的股、債。結果是，亞洲一直能享受便宜的貸款成本以擴充經濟。

究竟一國擁有多少債務才算嚴重，其實並無一定的簡單法則，然而若果信貸增長一下子大升，導致債務憂慮重臨，將會限制了這些國家的經濟增長幅度。

筆者相信，相對於1997年金融風暴之時，如今亞洲區的經濟基本面肯定強健得多，但是區內債務趨升的情況實在值得注意，另外，大家也要密切審視國際投資者減持亞洲區資產的可能性。