歐洲 | 2013-05-20 05:00
Jan Poser
4月轉吹逆風…
縱然負面消息四起，但歐洲信貸息差在4月並無受影響。塞浦路斯會議之後，市場面對大量負面環球宏觀數據，從歐洲比預期差的採購經理指數至美國令人失望的製造業指數、中國13年首季低於市場預期的國內生產總值增長，以及黃金遭大手拋售。與此同時，歐洲部份未解決的事件再度浮現，愛爾蘭及葡萄牙未能落實最新的緊縮措施。最近的歐盟峰會就成立歐洲銀行聯盟的議題亦毫無寸進。
…信貸從容應付
但好消息的是，日本銀行公布全新進取的政策，包括大幅增加購買資產及在2014年終前增加貨幣供應一倍。納波里塔諾連任總統，最終開始組成「大聯盟」，亦令意大利政治形勢得到改善，在4月底重燃風險資產牛市。面對如此南轅北轍的局面，投資級別債券息差穩步收窄，自年初以來錄得最強勁的每月總和超額回報(分別為1.35%及79bp)。
軟經濟數據利好信貸
這符合我們一向以來的看法，就是微熱的增長環境本身不一定是負面，尤其對信貸市場而言。在目前的狀況，較軟的經濟數據甚至可以透過不同渠道成為息差的重要支持。首先，能令企業保持謹慎，集中保存信用額度。第二，降低即時大規模從固定收入轉至股票的機會，從而消除信貸投資者日益加劇的憂慮。第三，可以提高得到合適政策回應的機會，正如4月中日本銀行或5月初歐洲央行一樣。全球通脹預測大幅度消退，加上增長預測較低，很可能成為2013年餘下時間國家債券孳息及信貸息差持續下滑的重要因素。
周邊國家基本因素得到改善
面對意大利政府組成、塞浦路斯銀行拯救行動或葡萄牙拒絕削減開支等不明朗因素，信貸市場的反應似乎均較為沉寂，這更確定我們的看法，除非大幅下挫，否則歐洲(債務)風險不再有能力引發息差大規模重整。原因是： 1) 歐洲央行新買債計劃OMT依然是強而有力可以選擇實行的政策，為風險資產提供一個重要而且有系統的剎停工具； 2) 投資者知道政策制定者更願意捍衛歐羅及最近的務實作風；及 3)周邊國家的主要統計數據由經常賬至銀行資本均顯示長足進步。此外，葡萄牙、愛爾蘭及希臘現正應付其緊急財政援助情況，特別是近期核心歐洲國轉移放寬調控力度。
追求收益的投資者…
在這期間，明顯的供求失衡繼續為信貸市場提供有力支持。特別是投資級別基金已開始有資金流入，高收益基金的資金亦持續有資金流入，兩者於2013年可望再創新高。4月，各第一市場再次出現投資者極度追求收益的局面。儘管第二市場的溢價不高，較次級的新發行(如葡萄牙電訊、希臘石油公司、Caixabank)、長期交易(BHP及微軟的20年期債券)、創新結構(西班牙對外銀行額外一級的資本比率)或首次任發行人配售債券(Ei Towers)等仍然錄得異常踴躍的超額認購，反映風險偏好高於平均收益率的產品。
…負淨發行量令人沮喪
投資者渴求收益的情況更為加劇，原因是很難找到投資級別債券，這主要是歐羅投資級別債券的淨發行量在過去20個月大部分時間處於負數，於4月跌至約-400億歐羅。歐羅投資級別市場的規模於首季減少270億歐羅，為歷來最急跌幅。所有預測指出，淨發行量將維持負數水平直至年底，特別是短期內，此乃由於5月是2013年贖回總額最高的月份。投資者套回現金，以及因極少新發行以致出現再投資困難，加上第二市場的資金流動欠佳，意味信貸息差將仍獲得支持。
增持信貸對比主權債務
因此我們相信，增持信貨對比AAA評級主權債務是最合適固定收益投資者的投資策略。按相對價值來看，現時投資級別信貸的平均收益比同一到期日的德國主權債務的收益高出六倍，而額外拖欠風險不高。在未來數月，信貸表現超越AAA評級主權債務的可能性仍相當高。
增持非週期性的零售行業 減持電訊業
至於按行業來看，我們把電訊業由中性降級至減持，原因是該行業表現雖符合市場水平，但未足以應付未來手機需求減弱、割價、競爭加劇或評級方法可能修改等挑戰。另一方面，我們把非週期性的零售行業的評級由中性調升至增持。此行業在過去六個月表現欠佳，但由於其防守性業務模式及穩健的資產負債表，即使經濟或主權方面明顯惡化而可能引致息差緘少，仍是一相對便宜的對沖方法。