歐美股市跑贏新興市場的迷思

在上一篇文章裡，筆者曾提及即使新興市場的跑贏遠優於歐洲、美國及日本等成熟市場，然而後者的股市近年卻一直領先前者。當中的關鍵，相信是成熟國家的中央銀行紛紛推行貨幣量化寬鬆(QE)，刺激各類風險資產的價格大升。相反來說，新興市場並無大力放寬貨幣政策，某些國家的貨幣政策甚至有輕微收緊，新興市場的股市是以相對落後。

在這一篇裡，筆者會深入地分析成熟市場跑贏新興市場的原因，包括QE所帶來的市場供應與需求，同時剖析一下為何在新興市場擁有業務的歐美公司，其股價表現會較新興市場的上市公司更加亮麗。

QE對於風險資產的影響，如今已是人所共知。各國央行將利率推低至接近零厘的水平、令孳息曲線趨於平坦，於是我們看到，在過去5年資金源源不絕地湧入風險資產。

舉個例，自2009年以來，美國及歐洲的貨幣市貨基金一直錄得資金流出，而這些資金多數流進了固定資產基金(債券基金)。這批龐大的資金首先湧進了高評級債券，直到高評級債券的債價大升、孳息一步步下降後，資金遂轉而流進了新興市場債券市場及高收益債券市場。值得留意的是，最近信貸(債券)相關的ETFs(交易所買賣基金)的資金流入速度已然放慢下來，與此同時，流入股票ETF的資金則有增加之勢。

以上是QE對於投資需求方面的影響。筆者相信，QE對於供應一方更是舉足輕重。近年，可以供市場投資的新發行證券大幅度地減少，尤其是金融企業及政府贊助企業(GSE, Government Sponsored Enterprise)如房地美及房利美的證券發行量尤其萎縮。在金融海嘯之前，這些企業的證券供應一直主宰著市場的走向，但近年的供應量卻差不多跌至零。

可供投資的新發行證券，在過去數年由每年的4萬億美元，銳減至如今的2.5萬億美元事實上。若我們撇除央行的買債活動，對於投資者來說，新增供應之萎縮將會更加劇烈。

因此，當我們審視風險資產的供應與需求時，可以合理地相信，中央銀行之運作與各類風險資產價格上落之間，確實有著緊密的關連。在去槓桿化環境底下，中央銀行如此寬鬆的貨幣政策，等於鼓勵資金由私人儲蓄撤出，並移至更高風險或更長期的資產。另一方面，市面上可供投資的新增證券亦大減，亦是資產價格持續上升的原因。

另一方面，市場一直預期QE會刺激通脹風險升溫，可是通脹實際並無來臨。反而是央行的退出政策，就為資產價格帶來了極端的波幅。近來黃金價格突如其來的大瀉，便是最佳例如。而且資產價格之急挫，更有可能成為常態。

環球vs新興市場增長

在過去5年，新興市場的年均名義國內生產總值（NGDP）達到15%，相反來說，成熟國家的增長不足5%。新興國家的經濟增長強勁，背後有多個原因，包括了中產階級消費者的冒升、國家及企業的負債比率較低、投資開支快速增長等等。

諷刺的是，投資在新興市場企業的回報，卻不如投資在新興市場擁有業務的成熟市場上市公司。儘管新興市場上市公司的市盈率處於較低水平、息率亦更高，但論表現卻不及成熟市場。

成熟國家的上市公司有一個特點，就是有能力產生較為強勁的自由現金流，每一元的銷售額，扣除了資本開支、派息或股份回購後所產生的自由現金流，遠高於新興市場的企業。

成熟市場企業的盈利，亦遠優於新興市場。在上一個十年，新興市場企業的利潤本來已超越了成熟市場企業，然而自2009年金融海嘯以來，情況似乎有所逆轉，新興市場企業大幅下滑。

吊詭的是，金融海嘯的風眼之處是美國及歐洲，可是盈利嚴重受損的地方卻是新興市場（尤其是亞洲國家）。在中國，非金融類公司均正面對產能過剩的挑戰，非金融類公司的盈利在過去7年以來更是大跌一半，工業股份尤其慘重。

2004年開始，新興股市一直跑贏成熟股市。新興市場股票在這段時間之強勢，也可以用美元弱勢來解釋，不過美元走勢已經逆轉，美元的交易形態已由反周期（counter-cyclical）轉為順周期（pro-cyclical），大家很可能會見到更加強勢的美元，因此，新興市場持續對成熟市場落後。

總括而言，筆者預期股票會跑贏其他資產類別，然而論到個別國家表現，在中央銀行的支持下，加上企業的自由現金流充足、盈利穩健，成熟市場就會持續領先。