歐洲央行未完成的工作清單

歐洲央行未完成的工作清單
• 歐羅區周邊國家的債券孳息跌至2010年以來新低
• 但歐羅區卻陷入衰退，逼使歐洲央行採取行動
• 我們預期歐洲央行將削減再融資利率，推出更多流動性措施及貸款計劃

經濟復甦未見蹤影
歐洲周邊國家債券孳息在4月底跌至新低。自德拉吉去年7月表明「會採取任何手段」之後，孳息已經幾乎減半。在這樣的情況下，坊間假設德拉吉會在5月初舉行的歐洲央行會議上表示十分滿意其貨幣政策，但事實剛好相反。歐羅區現行經濟狀況大大損害德拉吉的心情。第一季歐羅區採購經理指數顯示，歐羅區會在第二季走出衰退，但這些希望隨著指數在3月及4月下跌之後落空。因此，歐洲央行對下半年上升的預測會否實現令人懷疑。

信貸渠道受阻

周邊國家債券孳息銳升主要歸咎於深陷衰退，損害了銀行體系，從而阻礙信貸供應，打擊消費者，逼使這些國家的政府大幅削減開支。逆風本來預計會變為順風，令孳息大減。只是過程較預期需要更長時間，而借貸尤其令人失望。歐洲央行曾希望透過降低該等地區的債券孳息和透過長期再融資操作提供大量資金，從而改善長期信貸。

只是結果並無實現。歐洲央行近期公布的銀行借貸調查並無表明最近數季出現明顯改善。經濟貨幣聯盟的銀行仍計劃在不久將來收緊借貸標準。除了經濟狀況之外，其他主要央行的貨幣政策亦令歐洲央行的神經更繃緊。美國聯儲局在2012年秋天推出大型貨幣刺激計劃(第三輪量化寬鬆計劃)。日本央行於數周前宣布貨幣政策框架的模式改變。英國央行亦極可能於今夏推行更進取的貨幣政策。在全球流動資金急劇膨脹的情況下，預期歐洲央行將啟動全球剎停機制。

直接貨幣交易:最多只能被視為逆止工具

雖然採取行動的壓力大大增加，但歐洲央行不能亦不希望重蹈其他央行大規模購買主權債券的覆轍，而且「無條件」購買主權債券並不符合歐洲央行的授權，歐洲央行的主權債券購買計劃(直接貨幣交易)應被視為一項逆止工具而非可積極使用的工具。若周邊國家並無啟動歐洲穩定機制作為財務援助，則歐洲央行不能購買任何主權債券，但在目前周邊收益率創新低的情況下，有關需求不大可能發生。

第一階段：減息

事實上，歐洲央行仍有數項事情有待處理:首先，目前利率仍具潛力，一直是歐洲央行主要政策工具的再融資利率目前處於0.75%水平，理論上會下降至0%。然而，去年注資後，最重要貨幣市場參考比率—歐洲銀行同業拆息及歐羅隔夜平均利率指數等，已與再融資利率脫鈎，並已邁向零關口，降低再融資利率對整體利率水平影響不大。儘管如此，我們仍然預期歐洲央行將於短期內(或於5月)減低再融資利率，這將向各個市場發出一個訊息，即歐洲央行認為需要作出更大努力支持歐羅區經濟。歐洲央行亦制定一項措施，可更明確帶出減輕政策及資本市場所來的壓力的訊息，而存款利率亦可由目前的0%調降至負值，情況就正如丹麥一樣。此舉可把「短期收益」推至負值，令長期收益及部份風險較大的資產受惠。然而有數名歐洲央行管理委員會成員曾表示關注貨幣市場在負利率下的功能，因此歐洲央行不大可能降低此利率。

第二階段：額外流動資金

減息的影響有限，因此可能令市場短暫緩和，歐洲央行將需再加強措施，下一步可能是注入新資金。再推出長期再融資操作的成效可能不大，原因是流動資金仍然很多。倘若推出新一輪長期再融資操作加上擴大抵押品基礎，或取得較大成效。但周邊國家較小型銀行則受到損害，這是由於它們沒有足夠資產獲歐洲央行接納為合資格抵押品，因而未能完全受惠於是次所提供的流動資金。如它們的資產負債表因得到額外流動資金而強化，該等銀行可能需要重新考慮其嚴謹的借貸政策。因此，這措施不大可能在歐洲央行內引起重大爭議，更可能於未來其中一個會議上獲得通過。

第三階段：「借貸融資」方式

擴大抵押品基礎是朝正確方向踏出的一步，但長遠是否足以增加借貸實在令人懷疑。歐洲央行將要考慮進一步減輕銀行的資產負債表，可以直接購入銀行的「有害」資產，以減輕銀行的資產負債表。與長期再融資操作不同，此舉不單暫時轉移風險，亦有助消除銀行資產負債表的長期風險，希望令銀行對放寬借貸標準作好準備。然而，歐洲央行不大可能接受把風險由銀行業永久轉移至央行。因此，我們預期央行會提出類似英國央行的借貸融資計劃，為銀行提供成本不高的流動資金，假設它們利用這計劃增加向家庭及企業放貸。在4月舉行的會議上，德拉吉乃借貸融資計劃的成功關鍵。不過，經濟數據令人失望，加上預期減息未必達到目標成效，可能促使歐洲央行重新考慮其策略。歐洲央行或於今夏公布其中小企借貸計劃，與借貸融資計劃相似。