中國首季增長令人失望

中國第一季的本地生產總值按年增長7.7%，低於上季的7.9%及市場共識預期的8%，顯示周期性復蘇遭遇挫折。若以按季年化增長數據而言，今年第一季的本地生產總值增長更加遜色，從上季的8.2%跌至去年第一季的6.6%低位。

儘管淨出口仍對增長貢獻了1.1百分點，但卻不足以抵銷消費對增長的拖累，原因是北京當局推出措施打壓奢侈性公款消費。與此同時，儘管基建開支似乎增加，但由於樓市調控隱憂以及私人投資欠缺顯著增長，總體資本形成對增長的貢獻與去年同期幾乎相同。

其他最新公布的3月份數據亦都表現不佳。在固定資產投資方面，第一季按年增長20.9%，其中3月份增長為20.7%，低於1至2月份21.2%的平均增長。基建投資以及製造業投資轉強，並不足以完全抵銷房地產投資減弱的影響。當局於2月底公布新調控措施，令3月份措施生效前的交易量上升，但房地產投資卻因而回落。基於樓市調控隱憂，私營房地產投資增長可能會在未來數月進一步趨軟。不過，貨幣及信貸形勢仍相對寬鬆，有望繼續為第二季的基建投資動能提供支持。

在零售銷售方面，3月份增長12.6%，高於1至2月份的12.3%。以第一季而言，按年增長為12.4%，低於去年第四季的14.9%，原因主要是中國新領導層為反腐倡廉而收緊有關政府及國有企業公費開支的規定。根據統計局數據，政府公費消費對零售銷售整體增長的貢獻超過2個百分點。此外，通脹壓力紓緩、城鎮家庭可支配收入及農村家庭現金收入增長減慢，亦可能構成部分原因。未來數月，我們預計政府反腐行動的初步影響將開始減退，零售銷售增長有望逐步復蘇。

在外貿方面，3月份出口按年增長放緩至10%，低於1至2月份的23.6%平均。按目的地細分，出口往G3國家下跌10.2%是放緩的主要原因，而出口往非G3國家則相對穩定。此外，3月份進口按年增長14.1%，較1至2月份的5.1%上升近2倍。

至於信貸方面，由於當局收緊對財富管理產品的法規，市場預期中國的信貸增長可能會略微放緩。但與預期相反，3月份新增人民幣貸款及社會融資總量強勁增長，遠勝預期，前者反彈至10670億元，後者則升上25400億元，創歷史新高。

總括而言，第一季本地生產總值增長數據令人失望，提醒我們中國的經濟復蘇形勢仍然脆弱，並不具備條件收緊貨幣政策。不過，本地生產總值數據亦不支持立即透過財政刺激方案進行放寬，原因是增長仍然高於政府所設的7.5%增長目標。

迄今為止，周期性復蘇主要由公共開支推動，但私營投資卻尚未啟動。第一季信貸強勁增長的延遲效果可能會在第二季的經濟增長中體現，惟部分新增信貸或會被用於償付債務而非投資新項目。

考慮到今年消費不大可能顯著反彈，以及淨出口對經濟增長的貢獻又難以進一步增加，2013年本地生產總值增長8.1%的共識預期或存在若干下行風險。儘管如此，假如第二季增長動能進一步趨弱，以及如果禽流感疫情開始對經濟構成嚴重打擊，北京當局可能會加大財政及貨幣政策支持，而通脹數據紓緩(3月份消費物價指數為2.1%)亦為此創造條件。