意大利會否推翻歐羅?

於2月底舉行大選以來，意大利一直處於進退維谷的不穩定狀態。在這情況下組成的政府是否穩定仍是未知之數，因此評級機構惠譽把意大利的主權信用評級降為「BBB+」，並把前景展望調為「負面」，此舉引起更大關注，意大利的評級可能會下降至劣等評級以上的三個級別。即使各政黨能夠組成政府，但此政府會否停止改革甚至拒絕改革仍然成謎，亦存在歐羅國家競爭力差異增加的風險。若政府拒絕進行改革，意大利會否長期處於疲弱狀態，令退出歐羅區成為最適當的解決方案?

意大利擁有優勢，但…

意大利拒絕進行改革所帶來的風險實在不容忽視。有別於希臘及葡萄牙，意大利是讓人不捨放棄的大國，但若歐洲央行未能以其無限資源介入協助，意大利同樣令人欲救無從。倘出現危機，意大利將嘗試(甚至透過威迫)從歐洲夥伴盡量取得最多資源。同時，由於意大利資產充裕，並擁有近乎平衡的往來賬目，因此對歐洲夥伴的依賴性較低，帶來的威脅將更大。若由對歐羅持敵對態度的政黨組織政府，或這些政黨於進行新一輪選舉後取得多數選票，則歐羅危機將無可避免地升溫。

... 而退出歐羅區的可能性不大

歐羅危機加劇的成數有多高?我們認為投資者高估了意大利政客需要實施改革的範疇。意大利是協調歐盟政策的歐盟機構及規管架構的一份子。在歐羅危機期間，當投資者專注於拯救措施及有關措施對周邊政府債券構成的影響時，公眾完全忽略了政客正盡力大幅加強彼此連繫，目的就是拾遺補缺，加入政治聯盟來完善貨幣聯盟。雖然歐盟缺乏可點石成金的歐洲經濟政府或歐盟財長，但主要計劃目的是整合歐洲組織，令歐盟各國的改革及金融政策如出一轍。

去槓桿化為優先

首先，馬斯特里赫特趨同性標準(Maastricht convergence criteria)下，歐羅區加入標準證明有不足之處，已按歐羅附加條約補充，訂明有結構性赤字的歐羅區成員國應就債務水平制定中期預算目標。這個對付龐大赤字的新方法令去槓桿化成為優先選擇。綜合計劃有嚴格規則限制，防止任何歐羅區成員國魯莽行事。除非大部份合資格的歐羅區成員國反對或少數派未能阻止違反者將面臨制裁。

監察失衡狀況

其次，政府預算以至眾多宏觀經濟變數(例如私人債務、勞工成本、房地產價格及出口配額)現受到監察。這些變數對刺激全球經濟危機舉足輕重。倘若根據這些準則斷定宏觀經濟出現失衡，則相關歐羅區成員國便需要作出糾正。歐盟委員會亦會遞交改革議案，作為程序之一，並監察實施情況。如成員國未能遵守，則受制裁。

納入中期策略

第三，該等緊縮及改革措施已納入歐洲2020策略，當中包括制定就業、創新及可持續發展之目標，以提升歐盟競爭力。這些目標令人聯想到於2000年推出但失敗的里斯本策略(Lisbon Strategy)，有關策略旨在令歐洲成為2010年最具競爭力的地方，可惜最終徹底失敗。這說明歐洲2020策略是專門針對危機及解決實際約束而設計的。有關改革措施將會在歐盟其他國家的監察及壓力下推行及推廣。

在歐盟框架內持續進行協調

第四，上述措施現由多國政府及歐洲委員會協調，是所謂「歐洲學期」過程的一部分：一月，歐洲委員會提交了一份關於各成員國發展的報告。二月，在歐洲部長理事會及歐洲議會中討論該份報告。三月，多個國家元首頒布國家政策指引。四月，各成員國必須提交改革及趨同方案。五月，歐洲委員會就實施方案提出建議，有關建議將於六月獲批，然後經歐洲部長理事會及一眾國家元首採納。這個歷時半年的週期顯示，「財政獨立」在歐羅區內只是一個相對詞，而對意大利的影響非常明顯：即使政府出現變化，意大利仍要面對中期改革及趨同方案。

整合及改革之路

我們有信心，歐羅區的改革及整合程序是事在必行，這狀況不會受意大利下屆政府組成的不明朗因素影響而改變。選舉之後亦有殘餘風險，就是意大利將會拖慢步伐，對改革採取被動對抗的政策。然而，事實卻是蒙蒂的技術官僚政府經已推出多項不得人心的議案。此外，意大利的結構性主要財政盈餘在蒙蒂政府領導之下有所增長，若新一屆政府破壞這些成就便屬疏忽。下屆政府將於不久將來在未受其他措施的威脅下坐享其成。

倘拒絕改革金融市場將作出糾正

若意大利在面對這情況下仍然拒絕進行改革，金融市場亦會作出糾正。長遠而言，一個忽視凝聚性需要的國家將無法籌措資金。我們相信，意大利集資成本上升的潛在威脅最終將令其領導政黨同意成立基礎廣闊的聯盟，改革及調控措施屬勢在必行。