宏觀分析 | 2013-03-12 06:00
良言共享 王良享
美國股市創新高已非新聞，上周五道指受較預期佳的2月份就業報告剌激曾升至歷史新高的14413.17，標普500指數距2007年歷史高位亦只差0.2%左右。美國股市上一次比較大調整要回溯至2011年8月初美國國債主權評級被標普下調前後，當時標普500曾經從1347下跌至1074.77，幅度達20%。美國十年期國庫債券價格在降級後只跌了一天，孳息率曾上升至2.56%，其後十年期孳息率因QE再買債而輾轉下跌，最低於去年7月底見1.388%。
歐洲央行總裁德拉吉於去年7月26日發出強硬宣言，稱將不惜代價保持歐羅區完整，其後再有OMT承諾，市場大為振奮，買股沽債，美息反彈，十年期美國債孳息率上周五上升至2.066%的11個月高位。
美債孳息率上落，除因美國聯儲QE以及QE的預期影響以外，避險情緒高低似是更重要因素。
近來常聽說美股現水平仍未算是過高，原因是美國股市的風險溢價(ERP)仍在高位，投資者仍然要求比「正常」高的回報，以平衡因持有股票相對國債的風險，意即，其實股票投資並不如想像中危險。
股市風險溢價的簡易計算辦法是以股市的期望回報值(Expected Return)減去實質利率，以一個指數來衡量，股市的期望回報值可以用經濟增長加上股息回報代表，而實質利率水平則是國債利率減去通脹率或通脹預期。以美國為例，假設美國的實質經濟增長為1.7%，股市平均股息為2.2%，十年期通脹掛鈎債券孳息率為-0.5%，則美國股市風險溢價約為[1.7%+2.2%-(-0.5%)]= 4.4%。過去20年間，美國股市的風險溢價平均為3%，因此縱使美國增長不快，美國股市仍具吸引力。
以股市風險溢價衡量股市是否估值仍是合理，要注意國債孳息率的走勢。上文講到，美國十年期孳息率見底反彈，從去年7月至今，已上升了約0.7個百分點，原本1厘以上的實質負利率現已剩下0.5%，若美國國債孳息率再因市場預期聯儲提早收緊而被炒上，則美國股市風險溢價會收窄，美股可能出現比較大調整。
以同樣方法計算，中國股市風險溢價為11.3%，香港股市(恒指)風險溢價為10%，中國預期增長比香港高3.5%，但香港負利率嚴重，達1.9%，因此香港股市風險溢價拍得住中國。若美國股市因高ERP而值得投資，則香港與中國股市就更加值得投資。眾多已發展國家中的股市風險溢價以歐豬國與日本較高，前者國債孳息率高，後者通縮情况嚴重。以市盈率衡量，中(滬深300指數)、港(恒指)股市分別為10.8倍及11.2倍，比起過去10年中位數的16倍及12倍都低。日本日經平均數預期市盈率已達23倍以上，比過去10年中位數的21.7倍還高，屬短期超買，適宜離場，候回調至11600再入市。