未到放棄劣等債券時(下)

筆者預期高息債券將成為2013年表現最好的資產級別之一，而今期我們會探討市場對高息債券的需求及高息債券的其他好處等。

需求仍然持續強勁

至於經常提及重新分配投資至股票，不大可能在短期內發生，原因是：1)根據Lipper數據顯示，高息互惠基金佔歐洲高息債券市場約20%，在2012年初減持歐洲債券，並在一年內致力持有接近符合大盤比重。軼聞證據(anecdotal evidence)顯示，倘若主權債券方面的問題繼續改善的話，將會有更多資金湧進債券市場。此外，受到全球關注的高息互惠基金的管理資產持續增長，進一步刺激對歐洲債券的需求；2) 保險公司佔歐洲高息市場15-20%，在過去數年已增加對固定收益的投資並減少股票比重。尤其是新推出的償付能力監管框架Solvency II乃從資金成本角度出發，傾向選擇投資固定收益多於股票，因此我們不預期獲得股票回報；3) 我們預料長遠趨勢是增加投資歐洲高息債券市場，而該市場經已發展成熟，並有往績可尋。

機會主義的再融資活動

槓桿融資(槓桿貸款)的途徑由透過銀行借貸改為透過資本市場(高息債券) 借貸，以致2012年新債券發行量創下新高，尤其是高息債券公司一直積極降低再融資風險，於2013年至2017年陸續到期的約280億歐羅槓桿貸款 — 主要是透過債券市場再融資。因為大部份債務在未來數年到期以及銀行界持續進行去槓桿化，我們預期這股趨勢會繼續下去。然而，2013年到期債券已經進行再融資。我們預期許多公司只會趁對劣等債券的需求大增和低融資成本時，才會投機地進行再融資活動。

高孳息作分散投資和提高回報

在基本因素考量之外，高息債券還有其他好處：1) 資產級別向來與如政府債券或投資級別公司債務等其他定息證券的關連較弱，而且對利率風險的敏感度也較低。因此，高息債券能提供更多元化的組合；2) 高息債券透過資本增值及派息有像股票一樣的長遠回報潛力。例如，高息債券自金融危機起每年均跑贏股票 (圖)，而且波幅亦較小，難怪高息債券的風險回報表現比股票更吸引；3)高息債券的「利差回報」比股票及投資級別證券更佳。從上落不大(息差)的市場來看，利差更佔總回報的絕大部份。例如於2013年1月，投資級別證券便因為證券基準孳息上升令總回報錄得負增長，而高息債券則受惠於利差較佳令總回報錄得正增長。

Single-B評級公司帶來最高價值

基於由上而下的策略，我們寧選single-B級別的發行人，然後才是double-B，最後是triple-C。尤其是lower-B級別公司的息差升幅較為吸引，因為此等級別包含更多較細和首次發債的發行人，他們有抵押品的比率較高，比較少受追逐收益的投資級別基金跨界買入。Double-B評級的公司則較易受周期性行業影響(例如汽車及紙業)，在疲弱的宏觀經濟環境沒有優勢。我們建議避開 triple-C 評級債券，因為此等債券極易受低增長環境及大幅上落市況所影響。