人民幣CNH 為何跑贏

時值農曆正月，本人在此祝賀大家蛇年投資得心應手，心想事成。本文是第一次和大家見面，日後本人會在此和大家分享人民幣相關產品的發展和特色，及其投資機會和策略。

現時在港可提供的人民幣產品五花八門，有批發和零售層面，有專門為機構和個人層面，有投機和實用層面等，但大部份產品研發的目的，是因現時在外匯管制下人民幣並非完全自由兌換的貨幣，因而產生外匯、利率、流動性及市場等風險，參與者希望透過不同產品的特性作為對沖之用。當然世上沒有所謂的完美對沖，風險多寡只視乎機會成本和可接受的程度；同時風險背後便是回報，投資者亦可透過制度上的不平衡賺取套戥性利潤。

常言道人民幣投資，不過是項莊舞劍，意在背後中國經濟的增長。由1979年改革開放到過去十年的「保8」目標，令中國躍升為全球擁有最高外匯儲備的國家。由2000年科網泡沫、911事件、金融海嘯到歐債危機，國際投資者發現世界無淨土，除美元在1944年布列頓森林協定上取得作為國際儲備貨幣的「特殊」地位外，其中較「安全」的貨幣便是擁有超過3.3萬億美元作為後盾的人民幣，無不令國際投資者垂涎。可是在外匯管制下資金在中國只有入無出，加上國際投資者普遍對中國政治存有戒心，因此離岸人民幣中心的需求便應運而生。

香港80年代工業起飛，加上國內政策的配合，「前舖後居」的營運模式遍及各行業，如製衣、玩具、鐘錶業及中港運輸等，同時帶來另一個交易問題，就是成本以人民幣計算，收入卻是美元或各歐洲貨幣(當時仍未有歐羅) 所產生的匯率風險。在1980至1990年間人民幣兌美元上升了242%，因此香港的財資部門便推出人民幣不交收遠期合約(Non-deliverable Forwards,NDF)。持長倉者當人民幣升值時，合約的回報以對沖生產成本上揚，因此大受廠商歡迎。直到2010年7月，中央宣布香港成為全球第一個離岸人民幣中心，更推出離岸人民幣匯率 (CNH)，直接刺激人民幣兌換及提高其流動性，更有效去控制匯率風險及流動性風險。直到2012年底，CNH現貨每日成交達約28億美元，比2010年中增長約10倍，加上CNH期貨約32億美元，每日總成交超60億美元，比NDF市場的32億美元多出近一倍。但為何如此?

NDF是一種衍生工具合約，始終有一定的對手違約風險，而且大多為標準合約(Standardized)，如要訂制合約(tailor-made)成本較高，畢竟CHN是實物交收，而且交易量大，比NDF的流動性風險較低。其次，在2010年初期，離岸和在岸人民幣匯率差價相距較大，對沖能力不高。過去一年，在套戥活動推動下兩者相差平均少於8點子，而且兩者波動性十分接近，對沖人民幣長期升值能力比NDF較好。而且由2010年起CNH的金融基建發展迅速 (如零售銀行層面)，在行使方面較NDF方便。最後，在2012年4月起人民銀行宣布把浮動區間由0.5%升至1%，市場影響力加大下間接令NDF對沖風險增加，成本和對沖能力較更靈活的CNH為低，因此漸漸失去市場焦點。

貨幣其中一項最基本的功能是交易媒介，因此在過去數十年世界經濟聚焦、營運模式的改變加劇，金融市場也應順應市場的潮流而改變。畢竟物換星移，適者生存永遠是金融業的生產之道。