外匯 | 2012-11-22 06:00
滙展雄濤 葉劍雄
一樣的量寬 不一樣的效果
自從2008年金融危機之後，各國主要中央銀行為了應對金融風暴之後引起的經濟問題，不是將利率減至零水平，就是降到歷史低位，令全球經濟進入零息新世紀，如計及通脹問題，個別國家更進入實質負利率年代。
為了避免資產價格進一步下跌，或因資金不足而影響到銀行體系的安全，各地央行都不斷推出量化措施。美國量化寬鬆已經推出到第三期，而推低長期息率的扭曲操作，也有兩期。歐洲央行推出長期再融資操作，提供流動資金給歐洲銀行，購買國債計劃就設計來幫助發債集資有困難的國家，歐洲穩定機制目標之一，就是幫助銀行體制重組資本。
全球央行競放水
日本央行推行量化措施已有悠久歷史，其資產購買計劃數目已經達到91萬億日圓。英國央行也推行資產購買計劃，更特別為融資有困難的中小企業和第一次置業人士，訂造「貸款融資計劃」。人民銀行也數度調低存款準備金率和降低基本利率。積極減息的還包括澳洲央行、菲律賓央行、巴西央行、南韓央行等等。
同一樣的量化措施政策在不同的經濟和政治環境下，會有不同的效果。現在就先看看美國聯儲局，推行的量化措施，我們認為是不利美元走勢。傳統智慧告訴我們，央行印發鈔票越多，貨幣的價值就越低，也可以用來形容美國的情況，但其實更重要的是，在風險/避險模式的主導下，美國聯儲局推行更多的量化措施，利好投資氣氛，投資者不需要美元作為資金避難所，轉向其他貨幣令美元走弱，才是更大的推動力。
在美國推行量化寬鬆的第一、二期，標普500指數一路走俏，而美匯指數就就一路下跌(圖一)。只是在扭曲操作期間，正值歐債危機最熾熱的時候，市場不斷拋售歐羅購入美元，直至歐洲央行，歐盟等不斷推出拯救方案幫財困國家，歐羅穩定下來，市場又恢復以往的走勢。
其實量化措施是怎樣影響資產價值，以致貨幣走勢呢? 基本上正如聯儲局主席貝南克所言，量化導至資產組合的重組。當中央銀行購買低風險資產，例如政府發行的國債時，就驅使私營投資者重新部署其資產組合，由低風險資產轉移向風險比較高的資產，令到資產價格上漲。在貨幣的影響也是一樣，投資者由風險較低的美元和避險貨幣，轉向其他風險較高的貨幣，例如澳元、 歐羅等等。
但投資者不要忘記美國的財政懸崖問題，假如美國因為兩黨爭拗，未能處理好美國的債務危機，自然就會打擊投資氣氛，以及因量化寬鬆帶來的風險情緒，也會受到拖累，避險升溫，投資者起初會轉向安全資產，例如美國政府債券和美元等，以致美元走強；但亦有投資者認為，倘若避險情緒高漲是因為美國本身的債務問題，是不應該以美元作為安全資產，對美元的影響是應該負面的。這種理性的推斷，正正推翻了以往一貫美元和避險的相關關係，亦增加了外匯市場的複雜性。
美國經濟不靠譜 避險美元非理想
我們稱呼這一種和過往經驗有衝突的想法為「認知失調」，在其他資產市場，一旦美國陷入財政懸崖，反應是拋售與美國有關的股票或債券，但是在外匯市場，第一反應往往是拋售外幣購入美元，在一段時間之後，才發現這行為是非理性及資源錯配，然後才拋售美元。
這情況在2011年，美國兩黨在提高債務上限時，爭論不休，兩黨不斷指責對方，以致標準普爾調低美國信用評級，起初美匯指數是先走強然後被拋售(圖二)。相信這種模式在今後的日子，亦會常常出現。但總括而言，量化措施對於美元，無論是傳統思維的數量增多而貶值，或是令投資情緒上升令外幣做好，美元都是應該走弱的。
量化效果 各地有異
量化措施令到美元走弱，但是在歐羅區影響就截然不同。市場上基本都認為歐洲央行採取量化措施，是對歐羅有利，因為歐羅區面臨最大的風險，是歐羅區成員國違約，甚至歐羅區解體的風險，歐洲央行願意推行寬鬆的金融政策，正正在這方面，減低了成員國違約，或因為經濟發展步伐不同，不能滿足歐羅區在財政紀律的規定，而要離開歐羅區的風險。市場認為和違約解體比較，央行推行量化的風險自然低得多，所以量化的影響，於歐羅而言是正面的。
就以歐洲央行所推出的長期再融資操作為例，在2011年12月，央行推出3年期息率1厘的長期再融資操作，接納歐洲銀行信貸質素較次的資產作為抵押，換取央行質素頂級的資金，當時央行借出4890億歐羅，外匯市場的反應，是拋售歐羅，認為銀行急於將不良的資產，從銀行的資產負債表剔出，而銀行基本上將大部分資金，都存放回歐洲央行的戶口。
但是在2012年初，市場的焦點已經轉移到歐洲債券市場，尤其是財政有困難國家的債息，當時歐洲邊緣國家的債息和德國債息差距，愈拉愈闊。歐洲銀行停泊在央行的資金，逐漸流向債券市場，亦舒緩了部分歐洲國家籌集資金的緊張情況。市場肯定了長期再融資操作的作用，釋放了銀行資本的壓力，而歐羅兌美元就升到接近1.35的水平。
從長期再融資操作已經看到，當歐洲央行願意推出量化措施，是可以減低違約風險，降低財改有問題國家的債息，歐羅因此受惠。所以當央行推出購買國債計劃(OMT), 以便財困國家能以合理及可持續的債息水平集資，就進一步加強市場「量化有利歐羅」的看法，尤其是央行說到購買國債計劃將會如數沖銷，更消除了央行「印鈔」的疑慮，令歐羅做好。
同一樣的政策在不同的經濟和政治環境下，會有不同的效果，只有緊貼市場脈搏，才能理解外匯市場的變化。
