答讀者問－ETF的溢價與折讓

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有讀者來電郵，查詢有關ETF的問題：「安碩滬深300(02846)是合成ETF(synthetic ETF)。如果比較同類但不是合成的華夏滬深300(03188)，最近價錢比NAV折讓很大。這代表甚麼呢？」

價格與資產淨值之差

投資者買賣ETF經常會遇到溢價與折讓的問題，坊間有很多專家都曾經解答，但由於這個問題比想像中複雜，難怪投資者會不明所以。今次筆者嘗試更深入探討ETF的溢價與折讓問題，希望可以解答該讀者的疑問，亦令其他讀者有所裨益。

所謂「溢價」(Premium)，即ETF在交易所(即二級市場)的交易價格高於基金的資產淨值(Net Asset Value，簡稱NAV)；而「折讓」(Discount)即指ETF的交易價格低於基金的資產淨值。

套戥機制令兩者貼近

ETF存在一種套戥機制，令其買賣價盡量貼近基金資產淨值。舉例來說，盈富基金(02800)追蹤恒生指數，每一個基金單位(俗稱「每股」，但盈富基金其實不是股票)間接持有一籃子恒生指數的成分股，每個單位的資產淨值就是持有的股票價值扣除基金管理所涉及的費用。

舉例來說，7月24日盈富基金的收市價為24.8元，資產淨值為24.86元，買賣價格略低於資產淨值，即有折讓情況出現。如果在交易時段出現這個情況，撇取交易成本及買賣差價，理論上可以在港交所以24.8元買入盈富基金，然後在一級市場將基金單位贖回，收取24.86元，從中套利。相反，7月23日盈富基金的收市價為24.7元，資產淨值為24.69元，買賣價高於資產淨值，即出現溢價；理論上可以向認可的參與證券商(Participating Dealer)申購盈富基金單位，再將基金單位在二級市場(即港交所)賣出，從中套利。不過，投資者需注意這種套戥行為雖然在理論上是無風險(Risk Free)，但實際操作則涉及交易成本及時間差，只有專業的交易員才能完成。

二常見原因令價格偏離

這種套戥機制一般可以有效確保ETF的買賣價格與資產價格貼近。不過實際上仍可見ETF的買賣價格會與資產淨值大幅偏離的情況，以下是兩種常見原因。

一、當ETF所追蹤的資產和ETF買賣的交易所存在時差，在缺乏有效投資工具的情況下，便難以進行套利。例如，港交所有美股ETF可供買賣，但由於紐約與香港有12或13小時的時差，在港買賣ETF時美股已經收市，所以，即使ETF價格大幅高於或低於資產淨值，亦難以透過套利作出調整。

二、當ETF所追蹤的資產涉及較高的交易成本，例如所追蹤的市場有資本限制，並未完全開放，或者成分股流通性較低，又或者出現大量買盤或賣盤令市場難以消化，都有機會令ETF出現較大的溢價或折讓情況。

讀者的問題涉及A股ETF，由於中國A股市場仍未完全開放，無論是實物或合成的ETF都受RQFII或QFII的額度限制。當RQFII或QFII額度用盡時，市場對ETF的額外需求會令ETF出現溢價。不過，這種情形最近並不常見。即使RQFII或QFII額度仍未用盡，ETF和股票一樣，價格亦會受市場供求關係影響，突然出現的需求增加或減少亦有可能令ETF出現溢價或折讓。一般來說，ETF持續出現溢價反映該ETF較受市場歡迎，反之亦然。不過，讀者需注意，ETF的溢價和折讓可能會轉瞬即逝，不能單純看某一刻的溢價及折讓情形而作出倉卒的投資決定。

複制方式的影響未有定論

至於ETF用實物還是合成複制會否影響其溢價與折讓，市場並無一致結論。外國曾經有研究顯示，當市場波動性較大時，合成ETF會比實物ETF更容易產生較大的溢價或折讓，不過這種情形是否適用於香港亦未可知。筆者認為，對於一般散戶而言，只要ETF持續貼近基金資產淨值，投資者應更著眼於比較不同市場的股市表現、背後的宏觀經濟因素，以及各指數的側重點，再選取相關ETF追蹤當地市場。如果想透過ETF的溢價和折讓變化獲利，則涉及深入的分析和大量的交易資源，即使資深的交易員或機構投資者亦未必能持續成功。