美國兩年牛市何去何從

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毋庸贅言，每輪牛市都是在熊市結束時誕生。縱觀歷史，與美國經濟衰退同步出現的熊市為數衆多，十分常見。不過，最近的一次股市下跌，則是自1980年代末以來，首次出現的非經濟衰退熊市。

經濟衰退熊市並不一定出現更為嚴重的股市下跌，但其持續時間往往較長，亦傾向為隨後的牛市奠定更「長壽」的基礎。

歷次牛市在首3年幾乎都有一個共同點，那就是該期間曾經錄得至少達雙位數百分比的跌幅。事實上，只有一次牛市在前3年的最大跌幅是個位數，那次是 1990年開始的牛市。

直覺來說，經濟衰退後的升幅持續時間較長，勢頭亦較強，原因是衰退往往導致經濟和股市洗牌，有利急速復甦，這一點在市場估值中顯而易見，因為在衰退後，估值通常會回落至較低水平。

本輪牛市既有趣亦獨特，根據5年平均市盈率，現時牛市於開始時是歷史上估值最貴的一次。儘管過去幾年盈利確有不錯的增長，但市盈率增長更快的事實意味着，市盈率擴張帶來的獲利空間恐怕所餘無幾，令盈利因素變得愈來愈重要。

由於美國聯儲局開始減息，市場對資金流向小型股充滿期待，但經濟增長和勞動力市場沒有顯著改善，我們不太有信心小型股將全面跑贏大市。可以肯定的是，升市範圍有所擴大，但主要集中在羅素2000指數錄得盈利的成份股。雖然我們對此趨勢比較有信心，指數層面的升幅很難反映這個範疇的強勁勢頭。

說到聯儲局減息，我們必須緊記，每次牛市、熊市、經濟擴張和衰退均各有不同，聯儲局貨幣政策周期亦不例外。因此，我們一直不忘第一時間提醒，運用任何單一周期作為參考時務必謹慎。

回顧聯儲局減息周期的歷史，以減息半厘為起步點，且接下來一年無出現經濟衰退為例，這種情況只曾發生兩次，分別是1967年和1984年的周期。

所以，就本次減息周期而言，面對的是陌生且獨特的境況，不過這未必是壞事。目前，聯儲局已開始減息，目的是為了減輕利息對經濟的緊縮力度，而非因為經濟基礎出現突然崩潰。

這次牛市和經濟擴張的獨特性質值得大書特書。疫情的連鎖效應仍然未完，這亦是本輪周期不容易與其他周期相提並論的眾多原因之一。然而，歷史一致顯示，牛市通常並非單純隨着時間而告終，而是一般隨着某些難以事前預測的事件而落幕。目前，我們感到欣慰的是，標普500指數接近80%的成份股價格高於其200天移動平均線，過去一年不同板塊的升市範圍顯著擴大，而且貨幣環境對股票較為有利。但是，這並不代表牛市的第三年將全無波動性。由於估值看來相當昂貴，投資者氣氛則處於較為泡沫化水平，一旦有任何負面因素時，市場有較大機會出現回調。

嘉信理財高級投資研究専員Kevin Gordon，對此文也有貢獻