市場分析 | 2024-09-18 05:00
李智穎
中國7月份消費品零售銷售和固定資產投資資料均表明,房地產行業疲軟仍令消費和投資情緒承壓。房地產銷售在6月份短暫反彈後,7月再度走軟,同比下滑18.5%,銷售額比2018至2021年的均值低45%。儘管基數已相對較低,但1至7月房地產投資同比跌幅仍擴大至10.2%。此外,房貸餘額減少也顯示出家庭傾向於去槓桿。
需求偏軟是銷售衰退根本所在。不過,問題核心似乎還是信心不足,尤其是擔心房價進一步下跌,以及對家庭收入和就業穩定性心存疑慮。對房價的擔憂(過去幾年確實跌幅不小)尤其有負面影響,因為中國家戶財富中很大一部分在房產上,房價下跌無疑令家庭財富縮水。
一般來說,打破這種惡性循環需要多管齊下的政策干預。傳統措施包括降低借貸成本和/或取消針對買房者的限制。內地政府推出了一系列穩定市場的舉措,一度為行業轉折帶來希望。這些措施主要是通過放寬需求端來促進住房銷售,包括:1.降低首套房和第二套住房的首付款比例;2.降低房貸利率;3.放寬住房限購(包括一線城市)。事實上,這些政策已經實施了一段時間,但效果並不明顯。關鍵問題在於,內地仍處於為高槓桿的房地產行業「擠泡沫」,並調控其規模的進程中(儘管可能已近尾聲)。決策者也可能擔心重蹈2008年的覆轍,當時過度刺激且缺乏有效引導的政策,催生了房地產泡沫。
而為了應對銷售低迷,開發商不惜縮減盈利能力和規模,優先考慮降低債務並保持足夠的流動性。多數開發商的淨債務股本比都保持在70%以下,並保持非限制現金(unrestricted cash)與短期債務比率在1倍以上。開發商仍需要提高 銷售業績、進一步控制成本、以及更好地管理借款和流動性,以度過當前的行業低迷時期。鑑於銷售疲弱不振仍是房地產行業的最大難題,我們對該板塊繼續態度審慎。因此,在有明確證據顯示房地產需求能夠持續穩步復甦,且住房去庫存出現顯著進展之前,投資者還需保持謹慎。
政策謹慎疊加落實困難,意味着除非加大政策力度,否則經濟增長將在一段時期內保持低迷。大多數城市已經取消或放寬了在售價、限購限售、抵押貸款等方面的限制性政策,一些城市甚至為購房者提供當地戶口,並為使用公積金貸款的購房者提供補貼。市場信心可能隨着時間的推移逐漸恢復,但短期內政策面似乎難以推動這一進程加速。
上述背景再加上美國大選前地緣政治的不確定性,我們認為整體股市估值上調的可能性偏低。因此,儘管MSCI中國指數的遠期市盈率僅9.1倍,較歷史平均水準低了1.1個標準差,我們仍將中國股票從「看好」下調至「中性」。
另一方面,我們建議投資者聚焦超額收益(阿爾法)機會,並重點關注盈利能見度高且具韌性,以及能帶來穩健收益的防禦性板塊,尤其是公用事業、能源、電信和金融板塊。儘管短期內我們對金融股的看法略為保守,但長期該板塊的股息收益率對投資人來說仍具吸引力。在充滿挑戰的宏觀環境中,以上四大板塊展現不錯的韌性,而且是當前國企改革的主要受益者。此外,投資者應保持對成長型板塊的精選敞口,尤其是具有穩健基本面和強勁資本回報能力的優質互聯網公司。