日股反彈但未走出困境

日本央行於7月31日意外加息，引發市場大幅下挫。然而，僅僅兩周後，日本股市已經反彈至比加息前低4%的水平。這引伸了兩個重要問題：一是日本央行政策正常化，引發的市場波動現在是否真的已經過去了；其次，日本股市是否將再次跑贏大市？

我們認為波動性可能已經減弱，但尚未「恢復正常」。日經指數的隱含波動率仍高於其5年平均水平整整一個標準差。因此，日本股市將在未來幾個月內，面臨一些不確定性和業績壓力，原因有兩個。

首先，隨着日圓走強，市場將尋求確認日本企業盈利的可持續性。截至7月31日，日本企業的盈利前景是基於日圓兌一美元匯率在145至150左右的假設，但實際匯率一直在走弱，最近一次是在150多度的高位，甚至160多度的低位。事實上，兩年多來，日圓疲弱程度已超出了外滙市場的預期，這與企業盈利指引有關。這為擁有大量海外業務的大型企業，帶來了外滙折算收益的意外利潤。隨着日本央行上月底出人意料的加息，日圓走強可能已經改變這種情況。我們認為，市場現在需要評估企業能否在日圓突然升值至預期上限後，仍能維持強勁的收益。

其次，日本央行可能再次釋出加息信號，在市場波動消退後進一步加息。過去兩周日本股市反彈的一大推動力，來自日本央行高級官員的再次保證，如果波動性居高不下，他們將不會加息。但最近的經濟活動和通脹數據也表明，潛在的通脹仍完好無損。第二季度GDP年化增長率反彈至3.1%，仍有望達到或超過央行2024年的增長預測。通脹率也保持在2%左右，名義工資增長率回升至高於整體和核心通脹率。在此背景下，儘管市場定價認為再次加息的可能性非常低，但波動性的合理下降可能確實與日本央行在2024年底前進一步實現貨幣政策正常化是一致的。

簡而言之，日本經濟需要一個新的均衡：通脹和盈利增長不再過度依賴日圓的疲軟程度，而市場需求和價格成為企業盈利和股價估值的可靠驅動因素。這可能需要一兩個季度的時間才能實現，在此之前，我們對日本股市保持策略性中立，同時保持結構性樂觀。

我們認為有兩個主要風險。主要的下行風險是日圓的套利交易規模更大、速度更快。如果聯儲局減息幅度超過預期，這並非沒有可能，將導致美日利差迅速壓縮，日圓進一步走強，最有可能對日本股市造成壓力。但是，美國徹底的經濟衰退將導致聯儲局如此戲劇性的寬鬆政策，這並不是我們的基本情況（Base Case）。另一方面，關鍵的上行風險是，日本央行確實發出更偏向鴿派（更長時間維持低利率）的訊號。這可能是由政治不確定性引發的，在首相岸田文雄打算辭去執政黨領導人職務後，國內活動可能更加溫和，這或會提前全國選舉的時程表。但這種情況也不太可能，因為實際利率（經通脹調整）已經轉為負值，任何疲軟都可能是暫時的，而且日本央行一直暗示，假設通脹率持續在日本央行2%的目標附近，到2025年底需要逐步恢復到中性政策利率水平（約1%）。