美元結構性下行趨勢將持續

近期美元指數大幅波動。6月期間，美元指數顯著上漲，並突破106的關口，因日圓急跌，以及法國政治擔憂令歐羅下跌及避險情緒升溫。不過，隨着市場對法國政治風險的擔憂降溫，同時美國疲弱的就業和通脹數據，推升9月減息的預期，美元指數顯著下跌。美國總統候選人特朗普關於強美元、弱日圓和弱人民幣的言論，更導致美元指數跌至3月份以來最低的103.65。

然而，無論如何，美元指數依然遠高於5年平均值99.47。自2022年4月以來，除2023年7月短暫下跌外，美元指數一直穩定在100上方。更值得注意的是，自2022年9月1日以來，美元兌日圓已升值10%。這似乎與市場過去兩年以來看跌美元的預期有較大的落差。

美元實際已顯著下跌

儘管如此，如果從另一個角度分析，不難看出美元已顯著下跌。自2022年9月30日以來，英鎊、瑞士法郎、歐羅、紐元和澳元兌美元分別上漲15.2%、12%、10.8%、5.1%和2.4%。

就美元指數本身而言，2022年的峰值為114.7，而2023年的峰值則是107.3。今年，年初至今的高點為106.5。隨着過去幾年每年的峰值逐步向下移動，美元指數已經形成了結構性下跌的趨勢。雖然美元既沒有全面走弱，也不是直線向下，但仍然呈現緩慢而漸進的下行趨勢。

現在，鑑於與過去兩年的3個不同之處，筆者更有信心美元的下行趨勢將持續。

經濟增長優勢正減弱

首先，美國經濟不再獨樹一幟。2022年，歐洲能源危機加上英國前首相卓慧思迷你預算案危機，令美國的形勢看起來相對較好。去年，當英國等一些國家的經濟陷入技術性衰退時，美國經濟異常地強勁，按年增長了2.5%。然而，今年以來（尤其是近期），一系列美國經濟數據包括6月ISM服務業指數、非農就業報告及CPI數據，都顯示美國經濟疲軟。這意味支撐美元的經濟增長優勢正在減弱。

其次，聯儲局不再加息。2022年，聯儲局快速加息，全年總共加息7次，令聯邦基金利率（上限）由0.25厘上調至4.5厘。去年，聯儲局進一步加息4次，帶動聯邦基金利率（上限）升至5.5厘。然而，今年聯儲局主席鮑威爾明確表示，當局的下一步行動不太可能是加息。聯邦基金期貨市場暗示，今年底前聯儲局將減息約2.6次。即使聯儲局最終遵循6月的點陣圖，於2024年僅減息一次，這將仍然是減息周期的開始，並將進一步削弱美元的收益率優勢。

不利避險貨幣美元

第三，風險偏好情緒。2022年，市場擔憂俄羅斯和烏克蘭戰爭，以及飆升至數十年高的通脹。2023年3月，瑞士瑞信銀行倒閉。及後，美國地區銀行危機和全球經濟衰退擔憂，導致投資情緒進一步惡化。然而，今年歐羅區和英國等國家已從溫和衰退中復甦。與此同時，美國正在走向軟着陸的跡象變得愈來愈明顯。溫和的經濟增長、逐步回落的通脹率，以及逐步下調的利率相結合，使「金髮姑娘」市場得以延續（風險情緒高漲）。這對避險貨幣美元不利。

總括而言，筆者預計美元指數的結構性下跌趨勢將持續。然而，美元指數的下跌可能仍會緩慢且溫和，原因有以下兩個。首先，美國新總統（特朗普提議減稅及上調關稅，民主黨候選人也大機會推出財政刺激措施，因此可能推高通脹）或令聯儲局的減息決定複雜化。其次，美國以外的主要經濟體（如歐羅區和中國），並未表現出強勁的增長勢頭。換言之，支撐美元的經濟增長和收益率優勢只是有所減弱，並不是消失殆盡。美元指數的短期支持為104，而星展集團研究部的美元指數2025年第四季預測則為100。