新興亞洲國家應該感謝中國

美國聯儲局在6月的最新貨幣政策會議上，再次推遲了市場對聯儲局減息的預期。聯儲局多數官員偏鷹論調，延續了強勢美元。此外，近期市場對美國前總統特朗普回歸的預期上升，也同樣支持了美元走強。

歷史上，聯儲局的加息周期往往伴隨着新興市場危機。例如，1982年的拉丁美洲危機、1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯危機、2001年阿根廷危機、2008年全球金融危機和2018年的土耳其危機等等。然而，儘管此次聯儲局加息周期是四十年來最激進的，但目前為止並沒有引發新興市場重大危機。為什麼？當然從自身角度來看，大多數主要新興市場經濟體轉向浮動滙率制度，以及減少對美元債務的依賴，無疑起到了幫助作用。

美加息未致新興市場危機

此外還有兩個外部因素使這次周期或許不同。首先，在此輪聯儲局啟動加息周期之前，新興市場在新冠疫情衝擊下，已經開始面臨資本外流挑戰，這反倒緩解了聯儲局加息周期中資本外流的壓力。其次，在後疫情時代以及烏克蘭戰爭爆發後，跨國公司供應鏈多元化，以及中資企業出海加速，協助新興市場國家對沖了高利率帶來的負面影響。在這種背景下，中國對於大多數新興市場經濟體來說，發揮了逆周期作用。

6月，世界銀行將全年的全球增長預期，從2024年1月份的2.4%上調至2.6%。這一上調主要歸因於美國需求的韌性。不過，世銀有一個預測讓筆者很有感觸，那就是到今年底，四分之一的發展中經濟體將比疫情前更貧困，因為這些經濟體尚未找到可靠的增長路徑。幸運的是，在東盟，大多數經濟體已回到疫情前水平。區域經濟體從「中國加一」策略中受惠，並預計在未來幾年將進一步受惠。

此外，區域貨幣也受惠於相對穩定的人民幣，抵消了日圓疲軟的拖累。今年上半年，在美元指數反彈的背景下，人民幣對一籃子貨幣升值。然而，人民幣在強勢美元背景下的逆勢升值，並不是由於中國基本面改善，而主要是受中國加強逆周期措施的支持。2024年上半年，人民幣每日中間價維持在約7.1至7.11附近，在2%交易區間的制約下，使7.26成為在岸人民幣即期滙率的「硬上限」。

中國幣策獨立性受到限制

但是中國對亞洲新興市場對沖聯儲局加息影響的貢獻，並非沒有成本。無論是產業鏈的轉移，還是人民幣的穩定，都是中國的成本。尤其是滙率這部分，更加劇了中國政府的兩難。這裏最大的成本是對中國貨幣政策獨立性的限制。在利率和滙率之間，人行目前似乎優先考慮滙率穩定。儘管目前的低通脹率支持中國進一步減息，但對減息影響滙率穩定的擔憂，限制了人行的利率政策。隨着聯儲局減息時間推遲，若中國繼續優先考慮滙率穩定，國內貨幣政策可能會長期受到外部因素的過度影響，導致失去主動的宏觀經濟控制。

人民幣貶值壓力料將持續

通縮和人民幣滙率穩定，正成為中國貨幣政策的兩難選擇。優先考慮滙率穩定，可能會延遲中國從通縮中恢復。相反，激進的貨幣寬鬆，可能會加大人民幣貶值壓力，增強金融市場波動性。這一兩難局面顯示，人民幣的貶值壓力將持續一段時間。7月以來，中國對中間價的波動容忍度有所提高，美元兌人民幣中間價開始小幅攀升，下半年在岸美元兌人民幣是否會跌破7.3，很大程度上取決於政策態度。

為什麼新興亞洲應該感謝中國？中國為該地區提供了後疫情時代的增長模式，並作為貨幣穩定的錨。然而，這些貢獻都是以中國自身發展為代價，因為中國需要獨自面對自身的經濟挑戰，同時平衡貨幣政策的獨立性。