理財方案 | 2024-06-28 16:28
以不變應萬變，中資離岸債堅持票息策略
受聯儲局減息預期來回反復的影響，近兩個月中資離岸債市場經歷一季度的牛市后波動明顯加劇，維持震蕩行情。展望下半年，在當前偏緊的利差水平下，不論是美元債或是人民幣債利率繼續下行都需要政策端進一步的刺激，短期需警惕調整風險。但長期來看，中美政策寬鬆均具有必要性，債市未來具備繼續上升的條件。考慮到具體時間存在諸多不確定性，在釋放明確的寬鬆信號前建議以觀望為主，但仍可採取票息策略進行持有以“不變應萬變”。當前，仍有不少高票息品種可供選擇，不僅能提供較高的穩定持有受益，對債券價格波動也有一定風險抵禦能力，未來更將受益於減息。
當前數據顯示美國通脹壓力已有緩和，勞動力市場亦已降溫，基於對聯儲局本次“預防性減息”的假設，聯儲局為實現“軟著陸”有較大可能將貨幣政策轉向寬鬆。但另一方面，受医疗、运输等部門勞動力的長期短缺，這些行業的分部通脹較難下降，疊加大選前美國政府大機會維持強財政刺激，通脹黏性仍將產生諸多擾動。未來一段時間，美國的貨幣政策組合可能是貨幣政策前瞻指引在 “搖擺” 中轉向寬鬆，行動上會率先結束當前量化緊縮（QT）的貨幣政策以應對各類金融系統內風險。在聯儲局搖擺不定的預期下，本次減息週期美債收益率快速下行的時點會較遲，短期更可能保持寬幅震盪，實際減息仍需等待更多信號。
中資離岸債：美元融資成本高企，其他貨幣加速發行
2024年以來，中資離岸債券累計發行327.73億美元等值，按年上升9.4%，稍有回暖，本年度中資美元債到期規模較大，中資美元債發行同比增加，但淨贖回趨勢持續，美元較高的利率促使大量發行人轉向其他貨幣，歐元、日元等債券發行規模明顯提升。行業方面，金融及央國企成為發行主力，地產板塊占比繼續下滑。
圖. 2024年前5個月中資離岸債發行情況(貨幣)
圖. 2024年前5個月中資離岸債發行情況(行業)
資料來源： 彭博、中信証券、中信証券財富管理（香港） 截至2024年6月2日
中資美元債：利差偏緊，關注短期高票息
自2022年起，截至2024年5月累計淨贖回超過200億美元。在發行偏緊的背景下，疊加境內資產荒，資金出海尋求超額收益，中資美元債利差收窄。從利差角度看，2024 年以來中資美元債平均利差收窄至 160bps 左右，處於 2023 年以來的較低水平，當前利差進一步壓縮空間有限，但部分高票息品種仍具有吸引力，短中期持有收益可觀。具體品種上，關注 AMC、銀行 AT1、城投等板塊的美元債配置價值。經歷 2023 年底的搶跑後，城投、金融、地產等板塊美元債收益率均較 2023 年整體已有邊際下降，但在 2024 年聯儲局減息預期弱化後再次回到低位波動態勢。AMC 與銀行 AT1 板塊收益率波動較小，城投美元債具有一定高票息優勢，選擇這些品種持有不僅能夠得到穩定的票息回報，未來也將受益于美聯儲減息。
圖.2022年1月-2024年5月中資美元債淨贖回趨勢
資料來源： 彭博，中信証券財富管理（香港） 截至2024年5月
點心債：人民幣資產荒下的新選擇
2022 年後，隨著美債利率上升帶動中資美元債的融資成本增加，離岸人民幣債因相對較低的融資成本成為更優選擇。因此 2022 年以來，離岸人民幣債的發行規模快速增加，於2023年達到歷史頂峰。隨著聯儲局減息預期減弱，以及對人民幣國際化快速發展的預期，2024年離岸人民幣債發行規模未來或繼續保持增長態勢，成為中資企業境外融資的重要管道。
離岸人民幣債具有資質較高和期限偏短的特點。新發離岸人民幣債以 AAA 等級和其他評級為主。從主體評級角度看， 2022 年離岸人民幣債市場擴容後，中高等級主體發行占比增加，2022-2024 年（截至 5 月 10 日）期間，AAA 等級發行占比高於 40%；從期限上看，1-5年的中短期債券（除大額存單）占比達到70%，顯示了明顯的短期限發行偏好。
銀行離岸人民幣債以國股行為主，信用資質較優。存量的銀行離岸人民幣債以國有商業銀行及全國性股份制商業銀行為主，公佈中債估值的銀行離岸人民幣債中，同一主體的境內外利差平均值超過 100bps， 當前境內銀行債收益率已處於較歷史低位，銀行離岸人民幣債具有更好的配置價值，可適當拉長久期以增厚收益。
城投行業境內外利差相對較大，供給相對充足，具有較好的配置價值。2023 年以來， 在一攬子化債政策推進下，城投企業發行離岸人民幣債規模增加。公佈中債估值的城投離岸人民幣債中，同一主體的境內外利差平均值為 158.87bps，主要分佈於浙江、江蘇、山東等區域，具有較好的配置價值，可關注境內外利差在 120bps 以上的城投主體投資機會。
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