跌市時保護投資組合有法

在風險管理系列的第四部份，我們談到低啤打策略(low-beta strategies)。這次我們把焦點放於有助投資組合在市場突然下跌(market drawdown)時減低損失的策略。

設置止蝕限額是應對市場突然下跌的簡單方法。止蝕限額就是設定賣出投資的價位，一般情況下，止蝕限額多數設於買入價減去幾個百分比。然而這種策略是有缺陷的。例如股市可能會產生錯誤訊號，導致市場在短時間內下挫10%隨即反彈11%。而如果那10%跌幅觸發了止蝕限額，你便會蒙受不少無辜損失。另一個問題是投資者難以在止蝕限額被觸發後立即重新入市。在理想的情況下，人們會希望在賣出價或僅高於此的價位再入市。但這表示投資者需要密切監測市場動向，而大多數投資者並沒有能力或不願意這樣做。

固定比例投資组合保險策略

一個管理市場突然下跌的更好方法，是固定比例投資组合保險策略(constant-proportion portfolio insurance或CPPI)。

首先，投資者需要自行選擇一個乘數(multiplier)和最低保險金額(floor)，後者即投資組合價值不應跌穿的水平。根據定義，最低保險金額會按貨幣市場(即現金)的回報率增長，以及必須低於投資組合的初始價值。最低保險金額與投資組合價值之間的差額被稱為緩衝(cushion)。CPPI策略旨在將投資於股票的倉位設在緩衝的特定倍數。因此乘數愈大，投資組合的股票風險也愈高。我們可以用以下公式表達策略：

投資於股票的倉位 = 乘數 x (投資組合價值 – 最低保險金額)

這意味投資者將無能力承受投資組合跌穿最低保險金額的風險。另一方面，乘數令組合的風險承受能力，比簡單的買入並持有策略增長得較快。嚴格來說，買入並持有策略也是CPPI，只是乘數等於1及最低保險金額等於貨幣市場投資組合。下圖表示這策略的特點。

跌市時賣出股票升市時買入

簡單來說，CPPI策略是在跌市時賣出股票，並在升市時買入股票，而其表現不可能差於最低保險金額，也就是策略有「保險」兩字的原因。這策略的成效在熊市尤其顯著，因為策略會逐步減少投資組合的股票倉位，直至組合最終只投資於貨幣市場。惟假如市場在組合重新調整之前急劇下跌，投資組合的價值亦可能低於最低保險金額。

投資者選擇乘數多少，取決於自己願意承受多少市場風險。例如若乘數(m)是2，即投資者願意待市場下跌50%(即1/m = 50%)後才重新平衡組合。

所有風險管理策略本身都有風險，CPPI亦不例外。CPPI的最大缺陷是投資者需要決定重新進入股市的時機，尤其是如果市場已下跌一段時間，導致投資組合已100%投資於貨幣市場就更加困難。這完全依靠投資者自行決定。

作者為Morningstar歐洲ETF分析員Gordon Rose