低啤打股票也有高回報

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在風險管理系列的第四部分，我們會看看另類策略如何解決市值加權指數的缺陷。

在風險管理系列的第三部分，我們討論了目標波動性方法(target-volatility approach)：一個以維持波動性不變為目標的策略。今天我們轉為看看低啤打值策略(low beta strategies)。

啤打是以基金波幅相對於基準波幅為量度基礎的波動性指標。具有高啤打的基金，其升幅和跌幅亦會較極端，因此風險較低啤打值的基金更大。

聰明啤打不代表聰明

ETF發行商喜歡把策略性啤打(strategic beta)叫作「聰明啤打」(smart beta)策略。我個人不太喜歡這個營銷詞，因為它似乎意味自己比市場更聰明。然而它們並不是。所謂「聰明啤打」只是定義上與市場定義的啤打略有不同而已。

在有關主動與被動式資產管理的議題中，策略性啤打幾乎是哲學式的討論。市場參與者主動決定什麼是「黃金位置」，然後使用一套被動、定量的策略——即另類啤打表達。這些策略往往透明度高及按規則進行，而其指數權重通常有別於純市值權重。

重新定義市場啤打的策略，特別是那些自稱能降低風險的策略變得愈來愈流行(特別在歐美)，然而這並不是新概念。例如，Guggenheim S&P 500® Equal Weight ETF (RSP) 早於10年前就在美國推出，而Research Affiliates亦自2004年起提供基本面加權指數。

另類啤打策略降低風險

這些另類啤打策略的賣點，是他們能夠解決市值加權指數的一些固有缺陷。例如等權重(equally weighted)指數可以防止個別股票和/或行業的風險過度集中，分散投資的效果更好。這正好解決了市值加權指數面對的主要批評之一：它們傾向持重被高估的股票，有機會引伸非常不良的後果。2000年初的科技泡沫就是最佳例子。

當然，另類啤打策略也不完美。事實上，不少此類型的基金都依靠從歷史數據統計模型挑選出在過去表現良好的股票。這正是問題所在：一隻股票在過去跑贏大市，並不意味它會在未來繼續跑贏大市。事實上，亦有研究表明，指數的實時表現比回溯測試中的表現差劣得多。另類啤打策略的其他潛在問題包括流動性限制、因持有更多小型股票而令整體投資組合的風險增加、周轉率高於平均而令交易成本增加、實際淨回報率減少等等。

高啤打股票通常有溢價

低啤打值策略是其中一種另類啤打策略。這策略非常簡單，以持有防禦性股票(即低啤打股票)對沖投資組合的尾部風險。一些能在各種市場周期下產生穩定收入的股票，如醫療保健和公用事業股票，都是低啤打股票的例子。

根據定義，市場的啤打值為1。要計算一隻股票或指數相對於基準的啤打值，就要使用回歸分析方法。一隻啤打值為0.5的股票，其上行或下行波幅皆為市場波幅的50%。換句話說，如果市場移動10%，股價就會移動5%。直覺上，對於追逐收益率和勇於冒險的投資者來說，啤打值為1以上的股票就最有吸引力。然而，低啤打值股票也可以跑贏高啤打值股票。

有人可能會認為，低啤打值股票需要槓桿才可以跑贏大市。然而這未必屬實。事實上，由於高啤打值股票廣受追逐表現的投資者歡迎，它們通常以溢價交易。而低啤打值股票需求相對低，因此常以折讓價交易，使投資者能夠利用這種定價低效率的情況。

下表顯示在1987年至2011年期間各組股票的表現。高啤打值股票比低啤打值股票較為波動，這點並不稀奇。而出乎一般人意料的是，低啤打值股票跑贏了高啤打值股票。這說明投資者可以在不犧牲回報的情況下減低股票風險。

從上表可見，低啤打值股票跑贏大市的原因並非是在牛市中表現較好，而是它們避免了極端的跌幅。讓我們看看以下的假設例子：這裏有兩個各價值1000元的投資組合，組合A只投資於環球低啤打值股票，而組合B則只投資於高啤打股票。在出現最大跌幅的期間，組合A的價值會下降至558元，組合B更跌至198元。此刻，若組合B的價格要回升至組合A的水平，就必須有高達280%的增長。

由此可見，投資於低啤打股票或指數的確有助減低長期風險。這裏的關鍵是「長期」，因為這種做法可能令你在牛市內短期跑輸大市。事實上，我們認為投資者需要持續實踐策略達幾個市場周期之久，才能用盡其潛力。

在本系列的最後一部分，我們將討論止蝕策略，並分析投資者可如何使用另類資產類別來降低投資組合的整體風險。

作者為Morningstar歐洲ETF分析員Gordon Rose