2024-03-13 15:59

從境外挖掘城投債的機會

自2023年開始，內地化債工作的推進使得境內城投債的估值不斷壓縮，而新發行的城投債票面利率也持續下降。進入2024年後，基準利率的快速下降再次推動了城投債的估值進一步壓縮。目前存量城投債的估值主要集中在2.5%至3%的區間。截至2024年2月26日，估值超過4%的城投債規模已經十分有限，挖掘收益的難度不斷增加。正所謂「境內難挖境外挖」，事實上，境外城投美元債的票息和估值相對境內市場有明顯優勢，而且迎風出海也具有超額性價比，投資者不應錯失這個機會。

與境內城投市場新發債券票面利率下降的趨勢不同，城投美元債市場在此前美國加息的背景下，新發債券票面利率呈現明顯上升的趨勢，因此存量城投美元債的票息收益更為可觀。具體來看，截至2024年2月28日，城投美元債中票面利率在5%以上的債券規模合計達到283億美元，佔比約34%。

圖: 存量城投美元債平均發行票面利率明顯抬升

_{資料來源：Wind、中信證券}

圖: 存量城投美元債票面利率分佈 (億美元)

_{資料來源：Wind、中信證券；注：資料截至2024年2月28日}

相較於境內市場，城投美元債的估值下降空間更為充足。與境內城投市場極低的估值不同，城投美元債市場的估值仍然處於相對較高的位置。截至2024年2月28日，估值在6%至7%區間的城投美元債規模約為375億美元，規模占比為44%。而估值大於7%的城投美元債規模合計約256億美元，規模占比為31%。隨著美聯儲降息週期的開啟，城投美元債的估值也有更為充足的下降空間。此外，城投美元債市場的溢價情況也相對可控，為配置機構參與城投美元債提供一定的性價比。

圖: 存量城投美元債估值分類 (億美元)

_{資料來源：Wind、中信証券}

圖: 存量城投美元債淨價情況 (億美元)

_{資料來源：Wind、中信証券}

注：“<0”代表債券處於溢價狀態，“0-1”代表 (發行價格-中債淨價)/發行價格在0-1%區間，以此類推短期城投美元債的到期壓力也相對可控。截至2024年三季度之前，城投美元債的到期規模較小，因此償還壓力相對可控。具體而言，2024年3月至8月期間，城投美元債的到期規模約為98億美元，而2024年9月至12月期間，城投美元債的到期規模高達150億美元。由此可見，城投美元市場在四季度之後才面臨較高的償還壓力，並持續至2025年9月，但短期內的到期壓力也相對可控。與省市級城投債相比，區縣級城投債的利差空間更為充足。因此，投資者既可採取防守性策略，關注經濟大省的區縣級平台，又可適當延長債券期限以增加收益。

 

 

 

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