【私銀觀】國企短期將繼續領跑

自2023年初以來，MSCI中國指數中的國企板塊跑贏民企19個百分點。而在中國證監會前任主席易會滿最近一次關於國企改革講話的激勵下，國企板塊的亮麗表現持續至2024年。易會滿提出的「中國特色估值體系」（中特估）概念，為這輪國企改革行情奠下基礎。除此之外，國務院國有資產監督管理委員會（國資委）在今年1月宣布實施「一企一策」考核，把市值管理納入對上市國企高管的考核指標中。我們預計，這不僅會推動營運基本面的改善，還有助深化資本市場管理（包括提高股息和/或股票回購），從而驅動估值上升。總而言之，這些發展再次提高了投資者對國企價值重估的興趣。

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主要歸功較強防禦性

國企板塊在市場下行期間表現尤為出色，2023年也是如此。這一趨勢在2024年依然持續，對國內經濟增長的擔憂使投資者的關注重點，從增長股轉向價值股。我們認為，國企的亮眼表現主要歸功於其較強的防禦性，尤其是受惠於股息收益率具吸引力、估值不高、「國家隊」自2023年底以來進場買入，以及基本面有望改善等因素。對國內宏觀復甦以及地緣政治風險上升的擔憂，可能導致市場持續震盪，在此背景下，我們預計國企將在短期內繼續跑贏。

增分紅充實社保缺口

包括2023年在內的過去幾年，國企在為股東提供資本回報方面落後於民企。我們認為，中央政府將繼續鼓勵國企提高股息和分紅比例，以解決中國的養老金缺口問題。中國人口老齡化帶來的社會負擔日益沉重，意味需要為養老金提供穩定且持續增加的現金回報。通過上市國企加大現金分紅力度，將是充實社保缺口的必要來源。這也支持了我們的觀點，即國企重估主題不是一次性推動，而是將在中長期內持續下去。

我們認為，市場對資本管理的日益重視（特別是在分紅比例），是國企價值重估主題的最重要的短期驅動因素。2023年，金融、能源、公用事業和通訊服務行業中的國企股息收益率達到4%至6%，高於MSCI中國指數整體的2.8%，這是該板塊自2023年以來表現出色的關鍵。隨着證監會和國資委將資本管理相關指標納入國企高管的績效考核，我們認為這將進一步激勵國企提高股息分紅比例，和進行更多的股票回購。

國家隊進場國企受惠

2023年底以來，被稱為「國家隊」的中央匯金公司，在A股市場加大對各類交易所買賣基金（ETF）的買入力度，以穩定市場表現。在有報道稱政府可能設立2萬億元人民幣的平準基金之後，中央匯金還宣布將繼續增持ETF，並維護資本市場平穩運行。這並非「國家隊」首次出手救市。從以往幾輪來看，其持股主要集中在國企佔比高的行業，如金融、電訊和能源等。如果「國家隊」加大買盤力度，我們預計國企估值將在短期內獲得進一步支撐。

在過去幾年間，國企和民企之間的財務表現差距確實有所收窄。不過，我們認為這短期內還不成為國企股價表現的驅動因素，因為基本面的改善需要時間，過程也可能較為曲折。實際上，從過去8個月國企和民企的淨資產收益率（ROE）來看，我們發現多數行業國企和民企的ROE差距反而有所擴大。