「香港滅亡」累南韓人輸身家

南韓人最近兩年有點「黑仔」，年輕人炒幣（加密貨幣）碰上幣災，中年人士炒樓遭遇樓災（樓價瀉逾兩成）；與此同時，大批退休長者購買了掛鈎香港恒生中國企業指數的ELS（股票相連證券）產品，只要該指數跌幅不超過三成半，就可「穩穩陣陣收5厘息」，所以當地銀行幾年前推介時宣稱：「除非香港滅亡，否則便能保本兼增值。」結果，香港當然尚未「滅亡」，可是國指累瀉逾五成，南韓涉資達19萬億韓圜（約1100億港元）的ELS產品面臨爆煲。

韓銀推ELS掛鈎國企指數

本港投資者對於上述ELS（Equity-Linked Securites）產品應該不難理解，其本質跟以往曾十分流行的ELN（Equity-Linked Notes）差不多，但亦存在四項細節差異：一、本港ELN掛鈎的是個別股票（例如騰訊、碧桂園等），南韓ELS則掛鈎香港恒生國企指數，該指數包含50隻成份股，理論上分散度更高，價格波動風險也相對較小。

二、本港ELN主要由投行及私銀賣給有錢人客戶，南韓ELS卻被打包為普通零售產品，銷售予普羅大眾。三、本港ELN的承諾回報率通常較高，一般達10厘以上，南韓ELS的承諾回報率則僅約3至5厘。四、本港ELN的「接貨緩衝」較小，一般約為5%至10%（例如一款掛鈎騰訊的ELN，接貨價為95%，意味騰訊跌逾5%投資者便須接貨），南韓ELS的緩衝卻達35%至55%，只要國企指數跌幅不超過三成半至五成半，投資者基本上穩穩陣陣收息，毋須接貨。

或曰，南韓ELS的承諾回報率只有3至5厘，似乎比美國國債息率更低，何以能吸引巨額資金入場？歸根究柢，南韓貨幣政策也受美國幣策高度牽引，當地央行基準息率由2015年至2021年長期維持於1厘左右（疫情期間曾接近零），市面缺乏可靠的高回報投資產品，普羅大眾對於「銀紙貶值」深感焦慮。

於2020年接近零息時期，南韓銀行開始大規模推出及宣傳ELS產品。該類產品的承諾回報率3厘至5厘雖然不高，但對比存款利率已屬吸引。再者，這些ELS的「接貨緩衝」達35%至55%，貌似非常保守穩健，畢竟很難想像國企指數會在短短幾年內「腰斬」。

有人會問，儘管南韓人以往愛聽廣東歌、愛看張國榮，其實該國不論經濟規模或韓風潮流皆早已超越香港，當地之ELS產品何以會掛鈎我們的國企指數？皆因如同ELN，ELS屬投行精心設計出來的賺錢工具，而投行通常不會「賭單邊」，而是撮合買賣雙方需求。例如南韓銀行推出ELS產品時，正值本港社會動盪及內地疫情高峰期，國企指數又以騰訊（00700）、阿里巴巴（09988）、美團（03690）、中國平安（02318）等內地巨企為主，其隱含波動率相當高，本港及內地不少大戶存在很大的對沖風險需求。

換句話說，南韓銀行銷售ELS產品，實際上是透過結構化交易，讓當地散戶賣出國企指數的認沽期權（short put），以賺取期權金回報（3厘至5厘）；至於交易的另一邊，則主要是有需要購入認沽期權（long put）以控制倉位風險的大戶。倘若內地巨企股價未大跌，這些大戶將損失些許期權金；但萬一相關股票暴瀉，他們就能減少損失，避免「輸到褲甩」。同時，不排除部分投機者單邊買入認沽期權，「賭香港股市（及內地經濟）爆煲」。

結果證明，在這場交易中「慘勝」的是對沖風險的大戶（雖減少損失，仍難免受傷），「大贏家」則屬單邊認沽者，「大輸家」就是期望「賺粒糖」、豈料「輸間廠」的南韓散戶們。由2021年初高位至今，國企指數累計下挫近55%，而相關ELS產品年期介乎3年至5年，自今年起密集式到期。尤其此前幾年超低息時期，南韓不少散戶受銀行建議，以槓桿形式購入該些ELS，務求「放大回報」；這意味他們現在需要「幾倍接貨」，不但面臨血本無歸，還可能蝕入肉負債。

餘額19萬億圜長者當災

據南韓官方統計，掛鈎國企指數的ELS產品目前餘額達19萬億韓圜，超過九成由散戶持有，65歲以上長者佔多達三成餘額。文首提到，近兩年南韓年輕人炒幣碰上幣災，中年人士炒樓遭遇樓災，大批長者亦因ELS「損手爛腳」。事實上，該國投機風氣向來濃烈，近乎「全民皆炒」，很大程度上關乎其社會結構及制度問題，包括階級固化、上流路窄、大財團壟斷、福利保障欠佳等，以致普羅大眾默默耕耘亦難以實現階層躍升，長者或須「靠自己」投資增值才可安享晚年（南韓65歲以上群體貧困率達43%，屬全球發達國家之冠，較OECD平均高出兩倍）。

在這場風波中，香港某程度上頗無辜，事關該批ELS產品由南韓銀行設計及銷售，只不過借用了國企指數；但現在這些產品爆鑊，就令香港再次「醜出國際」，更多人會留意到本港股市近年「衰頹不濟」。最起碼，從南韓ELS投資角度看，即使他們未必悲觀，卻暫時看不到「由治及興」帶來的好處。且看港股今年能否「生性」反彈，讓南韓的苦主們、特別是大批長者能夠「執番身彩」。

(編者按：高天佑最新著作《中產必須死》現已發售)

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