【2024】外滙市場3個主題

2023年進入倒數，籍此簡單回顧一下今年外滙市場的表現，以及展望來年的走勢。

今年，無論是全球經濟韌性或通脹粘性，都超出市場預期，意外地實現了不着陸的情景，主要央行對利率政策採取「更高水平維持更久」的立場，低息貨幣及高beta貨幣沽壓加重，但年底前美國例外主義開始褪色，減息預期佔上風。截至11月28日，美元指數抹去年中所有升幅，英鎊和歐羅兌美元分別上漲5.1%和2.7%，而其他G7貨幣則貶值，其中日圓的貶值幅度最大，達到11.1%。另一方面，外滙市場的波動性在第二季開始大幅回落，目前在全年低位徘徊。

全球有望實現軟着陸

筆者預期2024年全球去通脹進程將持續，而經濟活動將進一步放緩，但有望實現軟着陸，為過去一段時間積極收緊貨幣政策的央行轉向鋪路。在此背景下，可以留意以下幾個外滙市場交易主題。

日圓澳元料有支持

第一個主題是「利差收窄，套利逆轉」。互換合約市場的數據顯示，市場預期主要央行的加息周期已經結束（澳洲央行除外，市場估計該央行2024年仍有一定加息空間），並將在2024年開始調頭減息，預期美國聯儲局、歐洲央行、加拿大央行、紐西蘭央行將相繼於2024年第二季開始減息。隨着減息的預期逐步强化，各國利率將有下行的空間，套利交易的利潤空間亦會大幅收窄。有鑑於此，相信高息貨幣表現會轉弱，而隨着套利逆轉、沽空平倉，日圓等低息貨幣將迎來反彈的空間。另外，考慮到澳洲加息周期較其他央行遲開始，加上通脹堅挺，澳洲利率優勢可能擴大並支持澳元。

日圓歐羅瑞典克朗被低估

第二個主題是「價值修復」。利差主題的退場，預示在2023年被低估的貨幣將出現一定程度的價值修復。根據不同的模型估算結果（包括OECD的Purchasing Power Parity模型），日圓、瑞典克朗、歐羅是G10貨幣中被最嚴重低估的貨幣之一，因此價值修復的空間較大。另外，日本10月通脹再加速，同時日本最大工會呼籲明年加薪5%，目前出現更多工資和通脹互相推動的積極跡象，市場押注隨着通脹加劇，日本央行將被迫轉向鷹派立場。若然日央行如筆者預期退出負利率和超寬鬆貨幣政策，相信將進一步支持日圓走高。

第三個主題是「同化下的分歧」。市場對於全球增長和通脹均到頂、2024年經濟下行風險增加的判斷，並沒有太多爭議，然而鑑於基本面的差異，經濟體在同化下的分歧依然突出。2024年各國面對不同的潛在挑戰，例如歐羅區有較高的衰退風險、英國的滯漲問題相對嚴重等等，在未被充分定價的背景下，滙價有機會急速回調。另外，各國的財政政策動向、浮動利率佔存量貸款的比例、居民負債佔GDP比例、房地產風險等等的因素，都會左右其貨幣政策和滙價表現。

防地緣政治硬着陸風險

最後，2024年亦有幾個關鍵風險需要投資者警惕。首先，2024作為大選年，包括美國、台灣、印尼和印度都將舉行選舉，加上俄烏和以哈戰爭目前仍持續，地緣政治風險不可忽略；其次，提防緊縮政策的影響加深，導致經濟硬着陸，如全球經濟動力突然大幅減弱，以及地緣政治緊張局勢升級，有避險屬性的資產可能會找到支持。撇除這些風險因素，市場目前的共識是2024年美元兌主要貨幣將逐步回落，其中筆者較為看好日圓、澳元和瑞典克朗兌美元的表現。