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財經 | 2023-10-16 14:15

Project-Syndicate 羅格夫(Kenneth Rogoff)

日本央行誘人的「寡婦製造者交易」

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日本能成為世界下一個偉大的增長故事嗎?億萬富豪、傳奇投資者畢非德(Warren Buffett)似乎這麼認為。國際貨幣基金組織(IMF)預計,2023年日本經濟將增長1.4%,對於一個人口在過去14年中穩步下降的國家來說,這是一個令人印象深刻的數字。

但日本經濟也可能是一顆計時炸彈。其勞動力市場緊張;儘管採取了汽油補貼,但通脹仍然居高不下,日圓的實際滙率已達到三十年來的最低點。在保持了數十年的接近零利率之後,目前尚不清楚日本央行能否在不引發系統性金融危機的情況下提高利率。

日本央行新任行長植田和男表示,日本央行將維持其超寬鬆貨幣政策,但也承認全球經濟有「非常高的不確定性」。鑑於推動全球通脹和利率上升的力量愈來愈明顯,日本的貨幣政策不能繼續再孤立了。

多年來,許多投資者押注日本央行,追淡日本債券,認為零利率政策不會持續。一次又一次,投機者被壓垮。然而現在,「寡婦製造者交易」(widow-maker trade)可能真的會得到回報。

日本央行不願提高短期政策利率是可以理解的,因為日本的政府債務總額目前佔GDP的260%,在扣除1.25萬億美元外滙儲備後佔GDP的235%。如果日本央行被迫將其短期政策利率提高3%——大約是美國聯儲局提高利率幅度的一半,政府的償債成本將會暴增。

此外,大幅加息將給日本央行業帶來巨大壓力,特別是如果長期利率也上升。這正是3月份在美國發生的事情,當時聯儲局的貨幣緊縮引發了連鎖反應,導致矽谷銀行(Silicon Valley Bank)和其他幾家金融機構倒閉。

無論日本央行如何制定行動,在利率接近零、投資者預計利率將永遠保持超低水平的環境中加息,都將具有挑戰性。但如果通脹持續居高不下,政策制定者將被迫採取行動。畢竟,市場將無可避免地推高收益率曲線上的各項利率。

在過去兩年間,全球實際利率飆升,而儘管通脹率上升,但日本的實際利率卻有所下降。鑑於該國已深度融入全球金融市場,從長遠來看,這是不可持續的。

作為最早應對人口減少和系統性金融危機的工業化國家之一,日本二十多年來一直是世界宏觀經濟實驗室。一些專家引用日本作為證據,證明巨額政府債務無關緊要,但事實是它們是重要的。與希臘和意大利等其他重債國一樣,日本在過去三十年間經歷了極低的平均增長率。在1990年代初期,日本的人均GDP達到了美國的75%;此後下降至不到60%,儘管在此期間美國的增長也頗為平庸。

除了債務問題,日本經濟還陷入了不斷升級的中美競爭。在過去的幾十年間,正如謝德(Ulrike Schaede)在她富有洞察力的著作《日本的商業重塑》(The Business Reinvention of Japan)中所指出,日本公司在亞洲供應鏈中找到了一個高價值小眾市場(niche market)。該國最賺錢的公司可能未必家傳戶曉——主要是因為它們大多為企業提供中間產品,而不是為消費者提供最終產品,但它們在高科技領域營運,獲得巨大溢價。

但這種經濟重塑,在很大程度上是因為利用了中國的快速增長。現在,中國的增長引擎正在衰落,地緣政治緊張局勢加劇,有可能使事情變得更糟,目前尚不清楚這種獨特的戰略能否持續下去。

與此同時,與歐洲一樣,日本也面臨增加國防開支的迫切需要。中國的日益專橫,特別是在俄羅斯入侵烏克蘭之後,給日本敲響了警鐘,日本政府公布了在未來5年內,將軍費開支翻一番至GDP的2%的計劃。長期看,這些支出還會進一步增加,日本將不再能夠通過搭美國國防預算的便車,來維持低稅收。

誠然,作為世界第三大經濟體(僅次於美國和中國),日本有許多工具可以應對其人口和經濟挑戰。例如,它可以解決阻礙生育的過時企業社會規範。它還可以使用公共政策工具,例如歡迎更多移民。

但遏制衰退的政策,必將增加利率正常化的必要性。最嚴重的金融危機往往發生在最意想不到的地方。日本復甦對全球經濟有利,但日本利率復甦可能是一個主要風險。

 

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