對沖,還是不對沖?

投資環球股票ETF時，應權衡進行外匯對沖的利弊。

雖然貨幣對沖ETF在亞洲未算普及，但這類ETF最近在美國卻流行起來。其中成立最久、規模最大的WisdomTree's Japan Hedged Equity(DXJ)近期表現出色，尤其使投資者感興趣。DXJ在2013年上升近42%，原因之一是日本實施大規模的貨幣刺激政策令日圓貶值18%，而全球經濟穩步上揚，亦為日本股市注入動力。另一方面，iShares安碩MSCI日本指數基金(EWJ) –不對沖日圓– 於2013年升26%。對於去年投資日本股市的美國投資者來說，對沖貶值的日圓顯然是更明智的抉擇。不過，到底對沖外匯的好處只是曇花一現，還是長遠有其價值？隨著DXJ去年大放異彩，美國市場又於過去數月新推出不少貨幣對沖ETF，現在正是探討有關問題的好時機。

由基礎知識說起

在深入細節之前，讓我們先重溫匯率波動對證券價格的影響，以及對沖外匯風險的機制。

簡單來說，當一名美國投資者投資於以美元計價的海外證券(或投資組合)，其回報即等於該證券(或投資組合)的回報加上外匯收益。

美元回報 = 海外證券回報 + 外匯回報

匯率波動有可能為投資者回報帶來正面或負面的影響。DXJ的例子顯示在2013年，日圓貶值拉低了沒有對沖日圓的投資者的回報(EWJ的表現較DXJ差)。另一個更極端的例子，是2009年巴西貨幣雷亞爾升值34%，促使 iShares MSCI Brazil Capped(EWZ)有高達124%的回報。以上例子突出了考慮對沖外匯風險的兩個重點：1)貨幣回報可以對投資者的總回報帶來正面或負面影響；2)外匯的波動性很大，而且難以預測，升跌幅可能非常極端。

那麼貨幣對沖是如何實踐的？大多數貨幣對沖ETF都會利用貨幣期貨合約減低外匯風險。貨幣期貨合約是買賣雙方協議在未來某個時刻以特定價格買入或賣出貨幣的合約交易。期貨合約的合約期通常為1個月。由於期貨合約的價值早已訂下，而在這1個月期間，ETF的價值仍會受資產價格升跌或現金流向而出現波動，期貨合約很可能無法完全對沖風險。另外，投資者亦應注意對沖附帶的成本，縱然相關成本一般只是幾個點子。

外匯的影響正面或負面

說完基本知識，是時候看看歷史數據，以了解貨幣對沖過去如何影響美國投資者投資外國股票的回報率。我們要特別留意兩個因素：外匯對回報的貢獻(如上文所述)及外匯帶來的風險。表一顯示了由1969年起各MSCI基準指數分別以美元計價及外幣計價的年均回報數據。目前這些指數均受一個或多個貨幣對沖(和非對沖) ETF追蹤。

從這40多年的歷史數據來看，貨幣對沖並沒有為投資者帶來價值。事實上，在3個基準指數的例子中，外匯回報對投資者總回報都有明顯的影響。當然，現實中很少投資者會持有這些指數長達40年，而這40年間亦有一些時期是不對沖的結果較差，甚至遠遠遜色(如2013年的日本)。但投資者該留意的，是當投資者希望以對沖減低貨幣風險的同時，也可能減低了潛在回報。

風險又如何？投資海外股票時，外匯風險是主要的風險來源。表二顯示各基準指數的10年年度回報率和標準差。在MSCI 歐澳遠東指數和MSCI德國指數的例子中，美元和當地貨幣的標準差都明確表示外匯風險是重要的風險來源。

權衡風險與回報

到底在投資環球股票組合時，是否要對沖相關的貨幣風險？答案是視乎情況而定。對沖外匯風險可以減少一種風險來源，代價是犧牲了潛在回報。權衡兩者時，投資者應考慮回報要求、風險承受能力、投資期限，以及對沖貨幣風險的相關成本等因素。

投資者也可以考慮利用衍生工具對沖貨幣風險，例如在投資不對沖貨幣的ETF時，同時買入貨幣期貨合約作為對沖策略。不過我們必須提醒投資者，在作出任何投資決定前，應先了解投資工具的機制和相關費用。

作者Ben Johnson為Morningstar被動式基金研究總監