【私銀觀】提防10年期美債息見5厘

美國聯儲局在9月份議息會議維持利率不變，這個「鷹式暫停」（hawkish pause）決定，使投資者憂慮加息行動可能仍然陸續有來。不過，投資者大概更應關注美國長期債券孳息率，原因是在今年大致平穩後，或將在未來持續上升。

目前有多個因素可能催化美國長債孳息率在邁向2024年時，上漲至5厘或以上。

首先，投資者必須認清的是，美國長債孳息率的正常化過程自2022年開展以來，至今只是完成了一部分。由於聯儲局上調短期政策利率，因而為全線美國國庫債券孳息率添加上揚壓力，並驅使10年期美債孳息率開始從低於1厘的水平回升。

期限溢價仍為負數

可是，為彌補利率和通脹率在長期的不確定性之期限溢價（term premium，即債券的風險溢價）現時仍為負數。換句話說，投資者持有長期美債所得，不足以補償所附帶的利率和通脹風險。

在1990年代中，持有長期美債的期限溢價大概約為100至300點子，但後來出現環球金融危機，聯儲局推出量寬計劃買債，加上通脹率結構性地下降，期限溢價自2008年起下跌，到2020年爆發疫情時進一步下滑至負數。

當美國通脹率從2021年起超越聯儲局所訂的目標，而當局自2022年開始收緊貨幣政策，這種價格錯置情況便開始出現調整，但5年期和10年期美債期限溢價目前仍然為負10至30點子，這意味當期限溢價回到0點子水平，5年期和10年期美債孳息率將相應地上升至4.75厘。

現在的問題是，即使5年期和10年期美債的期限溢價重回環球金融危機前的水平，由於美國政府的集資需要與日俱增，5年期和10年期美債孳息率就算到達4.4至4.5厘，也可能繼續攀升。

在環球金融危機出現前，美國財政赤字每年平均約為2000億美元，但在大衰退後已經擴大至每年約1萬億美元。

發債量增推升債息

在疫情高峰期，美國財政赤字飆升至逾3萬億美元，到2022年一度回落至1萬億美元，但美國國會預算辦公室預測，聯邦政府財政赤字在今年將上升至1.7萬億美元（相當於該國GDP的5.9%），並在未來十年再增加至2.9萬億美元（相當於GDP的7.3%）。

基於聯儲局已經結束量寬計劃，而全球央行也尋求將外滙儲備分散至美國國債以外的資產，因此美國國債將愈來愈依賴私人市場買家買入，而這些買家很可能要求較高的期限溢價，以補償未來通脹率和利率走勢不明朗的風險。

這情況在今年已經出現。當美國債務在今年1月觸及上限，財政部沒法發債，美國長債孳息率開始回落，但到了今年7至9月，當局恢復發債並大舉發行近2000億美元的長債，10年期美債孳息率隨即從今年上半年的3.5至4.0厘，大幅上升至4.5厘。

由於美國財政部可能在今年第四季再發行逾2000億美元長債，加上以往臨近大選年都傾向「大灑金錢」，致使美債孳息率在明年上升的風險大於下降。

倒掛形態扭轉再添壓

其實，美國政府擴大財政支出，是支持美國經濟至今沒有如預料般進入衰退的其中主因。美債孳息率曲線早自2022年後期，已經呈現通常預示經濟衰退的倒掛形態，即短債孳息率高於長債。若經濟衰退最終擦身而過，那麼孳息率曲線的倒掛形態便會扭轉，以反映衰退風險消逝。

回看從1960年代至今的高通脹期，10年期美債孳息率在曲線倒掛形態扭轉時，通常將從首次呈現倒掛形態時的水平回升近110點子，而在這次周期這水平是4.1至4.2厘，由此可以推算在邁向2024年時，有可能再上升至接近5厘。

綜合這些催化因素的共同作用，預期10年期美債孳息率可能朝着5厘進發，並使美債投資者有史以來首次連續3年錄得負回報。