我從Ray Dalio學會的東西

我試圖只向最優秀的人學習。Ray Dalio是其中一位。Dalio創立的Bridgewater Associates是世界上最大的對沖基金之一。很多零售投資者未曾聽過這名字，可能是因為他的基金只開放予機構投資者。然而，只關注傳統基金經理的言論，會令你錯失許多從其他優秀投資者學習的機會，絕非明智的做法。

Dalio的視野非常寶貴，因為他願意接受看似非常瘋狂的想法。例如在2001年，他領導公司開發了「蕭條壓力表」(depression gauge)。2003年，諾貝爾經濟學者Robert Lucas宣布「預防經濟蕭條的核心問題已得到實際解決，事實上，這問題早在數十年前就已獲解決。」5年後的2008年底，Dalio的蕭條壓力表如常操作。Bridgewater是少數能預測並成功過度金融危機的公司之一。與普遍基金經理不同，即使在聯儲局及其他央行展開罕有的大規模貨幣刺激政策時，Bridgewater早就預計到低利率和低通脹率的出現。

Dalio的成功很大程度來自他勇於認錯並自我糾正的態度。他期望員工也會一樣。「Bridgewater的人必須渴求真相，渴求到甚至他們願意羞辱自己以換取真相。」

在許多方面，Dalio是畢非德的相反。畢非德習慣在少數公司下重注，Dalio則會在貨幣、商品、債券分散投資，反而相對少投資於股票。畢非德授予下屬足夠的自主權，讓他們找出自己的路向。Dalio定下大批原則要下屬跟從，而且對下屬嚴謹監督。畢非德不太在意經濟周期，Dalio的投資風格卻是基於識別和順經濟周期而行。畢非德不喜歡黃金，Dalio認為每個人都應該擁有一點點黃金。

Dalio的成功方程式並不常見，因此學習的價值非常高。畢竟，要投資成功就需要把觀點從共識放開。以下是我從Dalio及Bridgewater團隊身上得到的一些重要啟示。

1)長期和短期債務周期是經濟偏離趨勢線增長的最大原因

據Dalio的說法，經濟行為大致可以由3股力量解釋：趨勢生產率增長、長期債務周期和短期債務周期。生產率增長源於技術進步，是過去百年歷史上最重要的力量。圖1複製自Dalio的論文《How the Economic Machine Works》(經濟機器如何運作)，顯示人均收入的增長趨勢一直穩定，尤其是在二戰之後。

在5年至7年期左右，短期債務周期對經濟行為的影響最為顯著。短期債務周期源自央行收緊和放鬆信貸，也被稱為商業周期。當信貸和貨幣的增長速度超過實體經濟的生產速度，通脹上升，將促使央行加息和收緊信貸，導致經濟衰退。當通脹得到控制，央行就會降低利率和放寬信貸以刺激經濟增長。許多投資者都把焦點放在短期周期。

到目前為止，Dalio的模型都是傳統的。他的觀察重點是長達數十年的長期債務周期。在周期內的槓桿化階段，債務的上升速度會比收入的上升速度快，而且情況會自我持續。家庭和企業借錢然後花錢，由於一個人的消費會是另一個人的收入，因此總支出 — 也就是經濟 — 得以增長，資產價格跟隨上升。收入上升和資產升值使企業和家庭借貸更多，貸款人亦積極放貸，情況一直循環下去。然而在這個階段，部分收入和資產價格的增長是虛幻的；槓桿上升的其中一個效果是將未來的財富提早實現。

雖然這過程可以持續一段頗長的時間，但債務的上升速度不可能永遠快於收入。央行為了促進就業不斷調低短期利率，但當短期利率跌至低於零，央行就不能繼續實施這刺激經濟措施，上述周期亦會結束。

據Dalio的說法，去槓桿化可通過4個方法實現：1）債務減損；2）財富從富國轉移到窮國；3）緊縮；以及4）印鈔。前3個方法會造成通縮，印鈔會造成通脹。

去槓桿化的發展取決於通縮和通脹的相對力量。因為去槓桿化是百年一遇的情況，政客往往不懂如何處理。在傳統觀念的影響下，他們通常會以緊縮政策或債務重組以降低債務水平，結果導致去槓桿化的發展非常醜陋，因為就在經濟轉壞的時候，收入的下降速度比債務的下降速度快，導致債務/收入比率上升。此時，政客又會認為緊縮政策或債務重組無效，轉而採取財政刺激政策和印鈔減輕債務負擔。這正是美國在1930年代及歐洲在金融海嘯後的故事。

如果政府能以適量印鈔平衡通縮，去槓桿化將進入一個「美麗」的階段。債務減損的傷害散開，經濟增長疲弱，因為經濟增長必須依靠生產力提高。據Bridgewater的說法，美國正在經歷史上最美麗的去槓桿化過程。關於這觀點，並沒有很多人與Bridgewater站於同一陣營。Bridgewater的聯席主席David McCormick曾這樣形容聯儲局前主席貝南奇和美國央行銀行家：「歷史將會評價他們曾盡責地作出必要和英勇的回應。」

去槓桿化過程往往需時上數十年。根據Bridgewater的模型，我們距離短期利率上升還有漫漫長路。

2)研究遙遠的歷史和地方從而了解今天及未來

許多投資者在面對金融危機時都表現得措手不及，他們以為大蕭條不會重臨美國，而日本泡沫破滅後的情況也不會在美國發生。

另一方面，Dalio研究過德國威瑪時代的大通脹、美國大蕭條、80年代於拉丁美洲、90年代後期於日本等出現過的經濟災難。他非常認真地分析這些事件會否再次發生，引發的原因又是甚麼。

華爾街內傳統的經濟學家和投資者主要關注二次大戰後的數據，有以下幾個原因：第一，許多人認為經濟模式轉變甚大，舊數據或有誤導性。其次，不少數據都是在60至70年代才開始收集的。最後，一些歷史事件和海外經驗反映某些危機的後果可以非常可怕，令人們傾向把它們視為不相干的極端例子。

3)相關性並不存在

許多投資者會根據資產類別之間的歷史相關性分配投資組合。Bridgewater認為相關性並不是真實的東西，而只是人們從過去經濟衝擊如何影響資產表現的統計中，刻意塑造的結果。

這不無道理。各種資產類別在不同經濟狀況下的表現都是可預計的。要假設歷史相關性在未來仍然有效，大前題是未來的經濟狀況大致上會如過去一樣。然而現實顯然並非如此，也是為甚麼相關性並沒有太大預測性。

圖3顯示了標普500指數和Ibbotson Associates中期國債指數的滾動式5年相關性，當中可見相關性的正負關係並不是隨機改變，關係似乎能維繫一段長時期。

據Dalio的說法，當通脹預期比增長預期更不穩定時，股票和債券會正面相關。而當通脹預期比增長預期穩定時，股票和債券會持負面相關性。理由是不確定的通脹前景會嚴重影響市場的貼現率。當貼現率上升，股票和債券同樣受害，反之亦然。

Bridgewater以「結構」方法分析相關性，Dalio更由此創建了現在著名的「風險平價」(risk parity)策略，試圖平衡投資組合在增長率上升、增長率下降、通脹率上升、通脹率回落等不同情況下的風險，以免經濟環境出現變化時有嚴重損失。

作者Samuel Lee為Morningstar ETF策略師兼Morningstar ETFInvestor編輯