中日經濟發展臨轉折點

中國在經濟重啟初期消費活動表現強勁，但目前已放緩，只能維持今年首季急升後的水平，這反映出私人投資低迷、出口因全球貨品需求衰退而疲軟，以及房地產市場萎靡不振等因素，導致市場出現復甦不平衡的情況。

內地政策路線現轉變

這些挑戰對地方政府財政構成風險，需要中央政府提供適時而有力的支持。備受矚目的中共政治局會議意識到這個問題，提出加強逆周期政策，以及在部分關鍵行業建立風險緩衝。目前中國的經濟重啟正步入新階段，政策路線出現轉變，包括提供更多基建支持、實質的監管放寬、具針對性的房地產建設支持，以及刺激支持先進製造業的消費。

過去十年，中國一直收緊貨幣政策以抵禦房地產泡沫，但考慮到現今的低通脹和樓價下滑情況，政府或需推出較寬鬆的貨幣政策以支持房地產市場，並減少地方政府的資產負債風險。

2020年至2022年期間，中國的監管和貨幣政策均收緊，先後煞停多個大型IPO項目，以及對私營房地產開發商設限。由於房地產開發佔中國經濟總量兩成，加上賣地收益為地方政府的重要收入來源，中央的限制令地方政府的收入銳減約三分一，觸發地方政府財政緊縮。

此外，政府亦意外地在遊戲、私人補習和科技平台等領域，推出各種新限制。與此同時，貨幣政策緊縮抑制了潛在的房地產泡沫。這些措施和清零政策亦對私人投資和就業造成打擊。

在此期間，雖然房地產價格持續走高，但地方政府的財政狀況卻因承受大量房地產債務壓力而日益疲軟，同時中央亦繼續加強對購買房地產的管制。

從去年11月開始，政府奉行「新務實主義」，致力平衡實現共同富裕與維護經濟實力兩大目標。中國的政策路線因而出現調整，實施較寬鬆的監管及貨幣政策。

防止非逆轉房地產下跌

然而，我們認為中國的新政策並非以恢復私營房地產市場增長為目標。相反，政府或會降低利率以穩定房地產價格，同時加強公共建設，透過市區重建項目興建更多資助房屋。這些措施旨在防止（而非逆轉）房地產進一步下跌，並拖累經濟。為了避免地方政府持有的大量房地產債務變成壞賬，新政策更着重減輕地方政府的資產負債壓力，而非恢復其財政收入。

相關措施包括提供7500億至1萬億元人民幣的超長期貸款，類似量化寬鬆政策，人民銀行將為特定的項目提供融資。我們預期將會有更多類似政策出台，甚至可能重啟二十年前用於處理國企銀行不良債務的資產管理公司。

最近的政治局會議確認了新的政策路線，放寬購買私人房地產的限制、加大市區重建投資、支持基建和提振消費等。考慮到目前的低通脹環境，以及需要穩定樓價，未來或會進一步放寬貨幣政策。

與此同時，我們留意到日本出現了關鍵的貨幣緊縮轉向，意味日本以及其他已發展市場的超寬鬆貨幣政策正邁向終結，令全球已發展市場的流動性減低。

日量寬流動性或延伸海外

政策轉向的觸發點自何而來？安倍晉三和黑田東彥政府在2013年推行的措施，有效應付通縮，由於目前日本並無通縮情況，因此可以採取正常的貨幣政策。當全球其他國家均陷入打擊通脹的困境時，日本要擺脫通縮局面便會更加困難。然而，憑藉日本對貨幣政策的堅持，加上全球轉向平衡增長，日本目前可以透過結束收益率曲線控制來穩定其通脹情況，如利率引致政府借貸成本過高時，央行將啟動量化寬鬆政策。由於日圓仍然是為全球提供槓桿融資的主要貨幣之一，由量化寬鬆所帶動的資金流動性，或可延伸至其他國家。

總括而言，我們預期中國將對監管鬆綁並持續推行貨幣寬鬆政策，而已發展市場的貨幣政策或將繼續保持緊縮。因此，我們偏好估值較不高昂、政策已轉向推動增長的市場。由於西方市場的估值仍然偏高，我們繼續在東方市場尋覓投資機遇。