市場分析 | 2023-08-25 05:00

謝棟銘

中央政策 市場困惑

7月政治局會議後的情緒改善曇花一現，8月以來天災人禍等一系列負面新聞衝擊市場，使好不容易才改善的情緒再次變得脆弱。

筆者8月剛好在中國出差，趕上了碧桂園債務問題以及信託兌付違約等新聞的爆發。作為曾經是模範生的碧桂園，陷入流動性危機固然令人唏噓。從社會影響來看，市場也普遍認為會超過恒大的危機。這主要是碧桂園有大量在建項目，根據官方資料，下半年有超過40萬戶需要交樓，而明年還有40萬戶需要交付。如果保交樓因為流動性問題在任何環節出問題，將會影響到幾十萬個家庭。

境外市場顯得更為悲觀

儘管這些資料令人擔憂，但是境內外對房地產問題的看法還是有分歧的。鑑於房地產市場的核心資產土地，具有形和持久的特徵，房地產其實是非常適合破產重組的行業。畢竟土地不會因為業主的破產而消失。不過，境外市場似乎顯得更為悲觀。這從離岸人民幣和A股走勢也能看出端倪。離岸人民幣於8月中就一度回到了去年10月的低點，相反，A股市場雖然外資連續13個交易日淨流出，但是A股指數依然遠高於去年10月的低點。

與筆者交流的大多數投資者，並不認為當前的債務違約會演變成系統性風險。當下市場最大的困惑，可能來自對政策重點的不清晰。筆者並不懷疑當前政府對支持經濟增長的承諾，但是大政府模式下，政府的多重重點，反而使市場對政策重點出現了混淆。譬如，近期的醫藥反腐，從長遠通過透明化有助建立社會公正，但短期內可能會帶來衝擊。

政策多重重點市場混淆

而8月21日中國人民銀行維持5年期LPR利率不變，也進一步加劇了這種混淆。而此前一周，人行剛剛意外下調了1年期MLF利率15個基點。這也使市場擔憂MLF與LPR的市場化聯動傳導機制可能被弱化了。

MLF的利率下降有利於下調銀行融資成本，而長端LPR利率不變則可以保護銀行利息收入，保護銀行息差或許是此次5年期LPR按兵不動的重要原因。正如人行在第二季的貨幣政策執行報告中強調，保持合理的利潤水平和淨息差，對提升商業銀行支援實體經濟的可持續性至關重要。

房產市讓外界上了一課

總體來看，近期的一系列政策變化，顯示中國似乎正在努力平衡多個目標：保護息差、保護樓價、保交樓、金融穩定、滙率穩定、化解風險、恢復信心和社會公平等等。但是這些目標是否都能同時實現，並不好說。房地產市場已經給我們上了一課，一些地方政府為了保房價，不希望開發商降價賣樓，但這又導致開發商無法去庫存回籠資本，從而面臨流動性危機，並加劇地產危機。

總體來看，短期內情緒面所面臨的最大挑戰，或許並不是近期的地產危機，而更多是政府是否可以釐清當前的工作重點，並有所取捨，重新構建市場的信心。