亞洲金融危機重演機會不大

亞洲抵禦新興市場危機的能力較高

環球金融市場馬年開局動盪，今年初新興市場因貨幣危機(阿根廷、巴西)和政局不穩(烏克蘭、土耳其、泰國)，引發新興市場資產被大幅拋售，令投資者憂慮類似90年代末的新興市場危機將會重演。1997年亞洲金融風暴始於泰國的國際收支危機觸發泰銖大幅貶值，隨後迅速蔓延至亞洲其他國家，快速演變為區域性貨幣危機，最終更席捲巴西和俄羅斯等其他債台高築的新興市場國家。今年初新興市場資產遭遇急劇拋售，再度引發投資者對1997年亞洲金融危機重演的憂慮。儘管今天一些亞洲經濟體的外部脆弱性與1997年存在相似之處，但由於多數亞洲國家的金融基本面較17年前有明顯改善，因此亞洲金融危機重演的可能性較低。

筆者不認為個別新興市場近期的波動，顯示環球新興市場即將爆發更大規模的金融風暴，因為引發最近市場波動背後的關鍵驅動因素，是個別國家的政治經濟因素而非系統性因素。筆者預期新興市場國家之間的國際收支平衡、財政狀況、外債負擔和政策可信度的差異化，將促使新興市場各類資產在今年呈現更大分化表現。作為經常帳淨順差地區，亞洲豐厚的外匯儲備、穩健的國際收支平衡和對短期外部融資較低的依賴程度，將使亞洲國家比其他新興市場國家更能承受聯儲局退出量化寬鬆帶來的衝擊。

外部平衡顯著改善

自1997年以來，除印度和印尼外，亞洲國家經常帳餘額明顯改善，這得益於亞洲貨幣在金融危機時期急劇貶值，之後這些經濟體的出口競爭力大為改善。在1997年金融危機之前，大部分亞洲國家的經常帳逆差在國內生產總值的佔比介乎0%至5%之間，但目前除印度和印尼外，亞洲經濟體均錄得經常帳順差。自1997年以來，由於受出口強勁推動，亞洲累積了大量的外匯儲備，僅中國的外匯儲備就達到3.8萬億美元，這為亞洲央行在資本外流時採取必要政策措施以穩定貨幣提供了強大的緩衝機制。亞洲經濟體以國家和企業負債水平、外債比率、經常帳平衡、銀行資本充足率等指標比較，基本因素對比1997年已大幅改善，今天亞洲市場的系統性風險已經大為下降。即使區內個別國家如印尼和印度的經常帳和外匯儲備較弱，但兩國過去數月採取了果斷措施改善國際收支平衡。

值得注意的是，自1997年以來，亞洲對短期外部融資的依賴程度顯著降低，同時企業資產負債表的貨幣錯配情況也有所減少。儘管個別亞洲國家總債務比率並未明顯改善(菲律賓和印尼)，但政府對外債務明顯下降，亞洲各國政府更多依靠國內債務市場融資，從而大幅降低貨幣貶值引發償債問題的風險。由於新興市場國家財務狀況自1997年以來顯著增強，新興市場債券收益率(以摩根大通指數衡量)仍然處於低位。1年前美國國債收益率上升時，新興市場債券收益率從略高於4.5%升至約6%，但其與美國國債的收益率差距僅微幅上升。2008年新興市場債券收益率曾飆升至12%，但對比1997年近20%的高位有很大差距，新興市場融資成本下降有助減低爆發金融危機的風險。

中國爆發金融危機風險暫仍受控

由於信託貸款的違約風險上升且銀行拆息市場波動性加劇，市場對中國系統性風險的憂慮最近再度升溫。中國政府自2012年已採取政策措施遏制信貸過度擴張，並通過加緊監控影子銀行活動促使過度舉債的行業和企業去槓桿化。筆者預期中國目前爆發大規模金融危機的風險仍然較低，因其佔國內生產總值53%的政府總債務(包括中央與地方政府債務)尚處於可控範圍，中國國民儲蓄率較高(GDP的50%)，外部債務有限，並擁有龐大外匯儲備，資本帳封閉。以習近平為首的新領導層致力推行結構性改革，政府有必要維持金融市場穩定，為推行改革提供有利的經濟環境，中央政府基於政治考慮很可能出手干預解決地方政府債務危機，以防範金融市場波動影響改革進程。

結構性改革的推展，是3月5日召開的全國人大會議的重點，會議期間預料將披露較具體解決地方政府債務問題的改革措施。旨在解決地方政府債務問題的財稅改革若取得進展，則有助收窄中港股市目前巨大的風險溢價，尤其是中資金融板塊的風險溢價。在體制改革和經濟轉型的過程中，中國在未來數年經濟增長將進一步減速，中國去槓桿化和隨之而來的投資增長減速將持續，這將為依賴商品推動的新興市場國家如印尼、巴西和南非等帶來中期結構性壓力。相較之下，北亞市場(台灣、香港、南韓)在中國從投資驅動向消費和服務驅動的經濟轉型期內，將受惠中國消費需求增長的正面影響。

中國結構性改革將加快去槓桿化，抑制信貸擴張，過去兩年依賴影子銀行融資的地方基礎設施投資增長將會放慢，導致經濟增長持續減速，對投資敏感且產能過剩的行業，如煤碳、金屬、原材料等資源類板塊將繼續受壓，在中國經濟轉型期間，投資者應聚焦受惠私人消費和服務業擴張的行業，如科技、保險、券商、互聯網等新經濟板塊。