外匯 | 2023-08-11 05:00

姜靜

日YCC終曲將奏 圓滙長線看漲

當全球主要央行均進入加息周期尾聲時，一直都反其道而行保持寬鬆貨幣政策的日本央行，卻在此刻宣布將更加靈活地進行收益率曲線控制（YCC），且計劃未來以1厘的固定利率購買10年期日債（高於此前的0.5厘），即實質上放寬YCC上限高於0.5厘。這是日本央行事隔7個月後第二次調整YCC，目的是為順應日本的通脹抬頭，允許日債收益率走高，並為將來調整貨幣政策提供更多操作空間。在筆者看來，日央行對YCC政策的調整雖謂意料之外，但亦屬情理之中。

服務價工資升帶動通脹

首先從宏觀層面來看，隨着基本面的改變，尤其是日本的通脹以及通脹預期明顯上升，部分的政策已經逐漸不合時宜。自去年4月開始，日本的CPI按年增幅已經連續多個月超出2%的政策目標（6月CPI按年增長3.3%），更重要的是其背後的推手從進口性通脹，轉化成由服務價格和工資增長帶動升勢。

今年日本工資亦迎來三十年來最大的漲幅，日本勞動組合總聯合會早前公布2023年春鬥結果，日本企業平均的薪資加幅為3.58%，相信加薪的影響將陸續反映在各項通脹指標上。與此同時，日本央行亦留意到長久以來的通縮思維出現改變，可能推高通脹預期。有鑑於此，央行早前亦上調本財年通脹預期，從4月時公布的1.8%上調至2.5%，而核心通脹亦從2.5%上調至3.2%。隨着價格壓力上漲，實際利率的下降將進一步加強寬鬆貨幣政策的效果，因此日本央行有必要靈活調整YCC。

另一方面，從技術層面來看，調整目標區間上限亦有助解決一系列問題，包括：使收益率曲線更平滑、改善國債市場的流動性、增加貨幣政策可持續性。由於10年期日債收益率受到干預而被壓低，導致日債曲線出現「扭曲」，影響債券市場運行，特別是不同期限債券利率的關係，以及現貨和期貨市場套利關係。除此以外，由於日債收益率不斷觸及政策區間上限，日本央行被迫增加購債規模（2023年3月底，日本央行持有的規模份額佔日本國債的一半以上），此舉不但降低政策的可持續性，且令到10年期日債曾出現多日連續無成交的情形，流動性惡化。

日央行稍後或取消YCC

YCC的調整為10年期日債收益率創造了上行空間，政策公布後收益率立即跳升，但日本央行似乎未放棄對利率上升速度的控制。過去幾周，日本央行多次進行計劃外購債操作，企圖放緩債息上升的速度。受日本國内持續性通脹帶來的支持，我們估計10年期日債收益率將繼續呈上升趨勢，但其過程可能受每月數據影響。目前投資者押注日債價格下行，10年期互換利率已升至0.7至0.8厘的水平，隨着10年期國債收益率逐漸向1厘靠攏，日本央行將有機會取消YCC，我們認為該時間點有可能發生在今年稍後或明年初。

日圓沒有大幅貶值基礎

滙率市場方面，市場仍不斷在測試日本央行捍衞YCC的決心，日圓處於價格尋找模式，在市場與央行博弈的過程中，日圓的波動性不免加大。短期内，由於美日息差仍較寬，加上今年表現亮眼的日本股市開始走軟，相信日圓仍有一定壓力。中長期來看，隨着美國聯儲局接近加息周期尾聲，以及日本的服務出口貿易持續改善，日圓已經不具備大幅貶值的基礎，加上日本央行逐漸步入貨幣政策正常化，我們長線看漲日圓。