中國復甦不均衡

中國經濟今年第一季按年增長4.5%，超過市場預期。後疫情時代，服務業和消費的快速復甦，成為拉動經濟增長的主要因素。此外，穩健的基建投資也繼續作為經濟增長的基石。外需方面，由於中國官方並未公布貨物和服務淨出口對經濟增長的拉動分類資料，目前我們並不清楚外需對經濟的具體影響，不過由於今年第一季海關口徑下的貨物貿易順差，大幅擴大至2050億美元，創下歷來第一季資料的新高，我們認為，外需對經濟的拖累或小於預期。

服務業和消費的快速正常化，為經濟活動注入了活力。從生產法角度來看，第一季第三產業對經濟增長的按年貢獻率達到68%，創下該資料有紀錄以來的最高值。從支出法角度來看，第一季最終消費支出對經濟增長按年貢獻率達到66.6%，這個貢獻率較去年32.8%的貢獻率大幅提高，顯示疫情對經濟的影響已經基本褪去。此外，一些分類資料也顯示服務業的正常化。例如，第一季全國餐飲收入按年大幅增長13.9%。同期全國居民人均服務性消費支出按年名義增長6.2%，快於全部居民人均消費支出水平。

消費增長明顯回升令人鼓舞，不過對市場來說，大家更關心目前的勢頭是否可以持續。畢竟從東南亞的經驗來看，各個國家在防疫政策放鬆後也曾出現服務業報復性增長，然後沖高回落的情況。

3方面顯示消費復甦路不平

從3月細分數據來看，整個訊號還是比較矛盾的。首先，通脹壓力持續回落，讓市場擔憂是否消費復甦勢頭不足。第二，第一季居民存款大幅增長9.9萬億元人民幣，和2021年全年新增居民存款一致，顯示居民儲蓄傾向依然較高。第三，雖然第一季失業率小幅回落，但是中國16至24歲青年失業率大幅上漲至19.6%，顯示了就業市場面臨的結構性問題。這些挑戰意味未來消費復甦之路並不平坦。

不過從好的方面來看，第一季對居民中長期貸款新增6348億元人民幣，創下了3月單月增長的歷史新高，與近期房地產銷售復甦相吻合。此外，第一季人均名義可支配收入按年增長5.1%，超過第一季名義GDP的5%增幅。這似乎顯示，中國消費復甦目前正處於半桶水狀態。這種狀態顯示了中國面臨的結構性挑戰，以及經濟復甦的不均衡元素。受疫情影響較少的一部分消費者率先復甦，但是另一部分消費者因為收入預期尚未修復，依然保持謹慎態度。

次季經濟增長料加快至8%

展望未來，受基數因素影響，我們預計中國經濟第二季增幅將進一步加快至8%左右，這也意味上半年中國經濟增幅大概率將超過6%。全年實現5%左右的增長目標基本沒有難度。但是中國經濟的強勁反彈並不能掩蓋結構性失衡問題。從政策角度來看，我們認為人行依然可以考慮通過減息，進一步協助部分居民加快修復受疫情影響的資產負債表以及收入預期，從而鞏固復甦勢頭。尤其是近期銀行負債成本下滑，以及核心通脹連續一年低於1%，都從理論上支持人民銀行進一步小幅減息。