【私銀觀】預期儲局轉減息為時過早

市場預期聯儲局將很快不得不退出加息政策，放棄抑制通脹，2023年第一季標準普爾500指數上漲、信貸息差收窄，美元下跌。可是，若細心分析一下，預期聯儲局今年會轉鴿並開始減息，或者言之尚早。

首先，讓我們分析一下為什麼投資者會預期聯儲局將開始減息，並停止縮減資產負債表，主要原因有三。

去年儲局加息效應滯後

第一，去年加息的滯後作用，影響了今年的經濟活動，使經濟衰退風險正在上升。市場預料美國將於下半年陷入經濟衰退，使經濟全年無法擴張。例如，過去5個月美國ISM製造業調查（關鍵的信心指標）數據低於50。該指數高於50顯示企業預計經濟活動將擴張，而低於50則顯示預計經濟活動將收縮。

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此外，隨着美國經濟增速放緩，目前失業率可能開始上升。2月份就業報告顯示，美國失業率從3.4%的53年低位升至3.6%。失業率仍很低，但根據歷史經驗，自二戰以來，每當美國12個月失業率水平上升0.5個百分點時，就業條件惡化就足以將美國經濟推入衰退。

美債長短息差開始收窄

同樣，美國國債市場亦顯示出經濟衰退風險。孳息率曲線已倒掛9個月。聯儲局加息已導致投資者下調未來經濟增長前景預期。因此，與聯邦基金利率走勢高度一致的2年期短期美國國債孳息率，已高於10年期長期美國國債孳息率，反映美國經濟存在萎縮風險。近期，2年期與10年期美國國債孳息率之間的息差（曾高達100個基點）開始收窄。擔心上月美國和瑞士的金融穩定狀況突然惡化的投資者，目前預計聯儲局將不得不於今年下半年減息。

第二，由於通脹正在見頂，市場對各央行長達一年的加息行動接近尾聲的預期正在上升。2月份美國消費物價指數通脹為6.0%，低於去年6月份9.1%的四十年新高。3月份歐羅區消費物價指數通脹為6.9%，亦低於2022年10月10.6%的峰值。

第三，上月美國多家小型銀行倒閉，或將導致金融條件收緊，降低聯儲局進一步加息以抑制通脹的必要性。

聯儲局加息推高了債券孳息率，美國小型銀行一直深受其害，同時也衝擊了銀行業的美國國債持倉。由於貨幣市場基金提供更高的回報，利率上升已導致美國規模較小的銀行難以留住存款。因此，為了安全起見，美國存戶陸續將資金轉移至更大型的銀行，導致較小型銀行不太願意放貸，從而增加了信貸緊縮的風險。

為了應對上月銀行倒閉問題，聯儲局新推出一項「銀行定期融資計劃」，允許流動性較低的銀行，以其國債資產面值進行借款。這導致聯儲局的資產負債表突然上升。當聯儲局印鈔（即實施量化寬鬆）以刺激經濟時，利好股市。由於聯儲局擴闊資產負債表，以向小型銀行提供流動性，標準普爾500指數上月底再次上漲。

市場對歐美經濟衰退的擔憂日益加劇，以及金融穩定性突然惡化，各大央行為遏制通脹而加息的行動已接近尾聲。上月，聯儲局再次上調聯邦基金利率25個基點至4.75至5厘區間，以抑制通脹。但此次聯邦公開市場委員會會議呈鴿派基調，聯儲局立場比以往更加審慎。

料儲局2024年初才減息

由於聯儲局更趨審慎，預料5月份聯儲局只會最後一次加息25個基點，令聯邦基金利率達到5至5.25厘的峰值區間。但由於通脹可能居高不下，因此即使美國經濟陷入衰退，聯儲局也不會在今年下半年減息。核心通脹在2023年底和2024年將維持在聯儲局2%的目標之上，分別約為3.5%和2.5%。因此，估計聯儲局僅會從2024年3月才開始減息。

因此，投資者或需維持審慎立場，不要太快期望聯儲局今年會轉鴿並開始減息。