前沿市場是否「新」新興市場?

新興市場ETF今年表現欠佳，前沿市場的回報卻高達20%。是甚麼促成這種差異呢？

新興市場在2013年的表現令人失望，部分或可歸咎於美國的退市言論，以及如中國和巴西等主要新興市場的經濟從過去10年的高速增長中放緩。相反，前沿市場今年表現突出，MSCI前沿市場指數在首10個月回報達21.1%，遠勝MSCI新興市場指數的同期回報0.3%。

前沿市場不就只是更未發展的新興市場嗎？為甚麼兩者的表現差距如此大？

早著先機

前沿市場的投資機遇聽上來非常吸引。這些國家如越南、尼日利亞和巴基斯坦等，正處於比新興市場國家更早期的發展階段，受惠於有利的人口結構、基礎設施開支及不斷改善的營商環境，不少前沿國家正以中位至高位的個位數增長。非洲區內的金融服務透過流動銀行和代理銀行創新，推動更低成本的銀行服務及信貸，將可支持更廣泛及更具包容性的增長。

另一個正面的發展趨勢，是資源較豐富的前沿國家已能從出口原材料賺取利潤，以投入基礎設施建設和社會支出。

雖然前沿市場的經濟發展落後於新興市場，但過去15年，MSCI前沿市場指數的波幅性較MSCI新興市場指數低。這某程度上源於前沿國家之間的相關性不大，而且由外資持有前沿市場股票的比例相對較低。

其中一個驅使新興市場在過去數年尤其波動的原因，是在市場一片「冒險/避險」(risk on, risk off)的討論中，新興市場股票被視為冒險工具。而前沿市場的股票和債券較少為外國投資者涉足，也就較少受熱錢帶來的波動。

(上表僅包括以MSCI指數為基準的資產，因此會低估新興市場及前沿市場的環球資產值，但數據能反映環球資產在新興市場及前沿市場的相對滲透率。)

投資者並未有忽視前沿市場的強勁表現。雖然目前前沿市場基金的選擇有限，但當中不少基金在今年首10個月錄得令人瞠目的200%至300%的內部增長，而同期的組別平均增長則為9%。

前沿市場的風險

MSCI前沿市場指數覆蓋26個前沿股市公眾持股量調整總市值的約85%。該指數共有143成分股，公眾持股量流通調整市值約為1300億美元，規模相當於個別公司如百事(PEP)的市值，而MSCI新興市場指數的公眾持股量調整市值約為3.9萬億美元。前沿市場規模有限，一旦有資金大舉流入，便很可能推高股市。同一道理，當外國投資者突然撤資時，股市亦可能嚴重下跌。東南亞新興市場的流動性遠比前沿市場高，最近就成為此現象的受害者。例如，從2012年1月至今年5月中旬，在美國上市的iShares MSCI菲律賓ETF(EPHE)和iShares MSCI泰國ETF(THD)分別上升80%和60%，部分原因正是因為有資金大舉流入當地股票和債券，推高了股票價格和貨幣。升浪隨著聯儲局首次暗示逐步退市而終止，在隨後的3個月，這些ETF下跌30%。如果投資者繼續投放資金在前沿市場，這些市場亦可能成為冒險/避險交易的對象，與美國市場的相關性亦可能會增加。

大多數投資者都熟悉前沿市場的主要風險，包括政治不穩定、社會動盪、貪污盛行及善變的監管環境等。例如在2011年埃及革命期間，當地股市就連續關閉了40天。

如何投資前沿市場？

知道各種前沿市場的風險後，投資者應小心權衡不同基金的利弊。

被動式管理的iShares MSCI前沿市場ETF(FM，在美國上市)是美國最便宜而又能涉足地域最多元化的選擇之一，其年度開支比率為0.79%。自2012年9月成立以來，基金比指數落後40個點子，低於其年度費用比率，說明基金有效追蹤指數。然而，基金正面對一個由指數成分重大變化帶來的挑戰。今年11月，摩洛哥從MSCI新興市場指數(當時佔指數的0.01%)被降級至MSCI前沿市場指數(現時佔指數約4%)，而在2014年5月，卡塔爾和阿聯酋將會從前沿市場指數(共佔指數30%)升級至新興市場指數(將共佔指數約1%)。

投資於流動性相對低的追蹤指數基金面對兩大挑戰—超前交易(front running)和市場衝擊成本。由於同時影響基金和指數，固難以衡量其影響。摩洛哥的卡薩布蘭卡證券交易所早前預計，市場降級會帶來資金流入，摩洛哥昔日只佔MSCI新興市場指數0.01%，因此新興市場的基金經理可能會忽視摩洛哥，然而它現佔MSCI前沿市場指數的4%，前沿市場的基金經理就可能會更積極考慮摩洛哥股票。來年5月的指數成分調整後，iShares MSCI前沿市場ETF的持股組合將會更集中，科威特股票(將佔投資組合約30%)和尼日利亞股票(20%)將佔總資產值約一半。

當摩洛哥從降級至前沿地位中獲益時，卡塔爾和阿聯酋亦可能會從升級為新興市場中獲益。一般情況下，國家升級反映其經濟改革成果，而這往往是經濟前景向好的先兆。股市重新分類亦能引起外國投資者的注意，可能帶動顯著的資金流入。埃及曾經是一個光輝的例子。在2001年6月被納入MSCI新興市場指數後，埃及先後實施關稅削減、經濟自由化和私有化等，令國家在2003年至2007年期間享有強勁的外國直接投資及投資流入增長，MSCI埃及指數平均每年回報高達84%。然而如iShares MSCI前沿市場ETF等嚴格限於投資前沿市場的基金便會錯過這種升浪。

不過，埃及的故事發展在最近幾年逆轉。基於難以讓外國投資者撤出資本，MSCI正考慮將埃及剔出新興市場指數。這正是此資產類別的另一種風險。

在亞洲，現時只有追蹤單個前沿市場而非廣泛市場的ETF。在香港和新加坡，DB-X trackers提供涉足孟加拉、巴基斯坦和越南的ETF。(香港股票代碼：03105，03106，03087;新加坡股票代碼：O9C，O9D，HD9)。

作者Patricia Oey為Morningstar被動式基金研究團隊高級分析員