人民幣理財 | 2013-11-28 05:00
李振豪
「三中全會」終於閉幕，引頸以待的改革政策亦陸續出台，當中較觸目的包括放鬆「一孩政策」、鼓勵民資的「國退民進」政策、放寬對農村土地的限制等。筆者當然最關注的是金融改革，尤其人民幣國際化和利率市場化 (還有證券改革)，可是三中全會只提供綱領，細節欠奉；及後人民銀行行長周小川在接受訪問時「輕輕」提及，並為部分綱領作註解，令市場對金融改革的未來進程更為清晰。
利率市場化—推動債券市場發展
大家明白匯率與利率有著密不可分的關係，如要推行匯率國際化，必先有「息」可依。7月20日中央已開放貸款利率管制，由借貸的供求決定利率水平。早期因適應問題令同業差距及波幅相對較大，之後在10月25日推行類似香港最優惠利率的「貸款基礎利率」(Loan Prime Rate, LPR) 作為參考指標，每日由9間國內主要銀行提供貸款利率，剔除最高和最低後再加權平均化，並與SHIBOR同時公布。此舉無疑是一大進步。可是存款利率仍未放寬，如何部署？近日周小川的言論有所啟示：他表示國債收益率曲線在準確性、權威性和完整性等方面有待提高，有必要令反映市場基準的國債收益率曲線健全發展，進一步發揮其資源配置的重要作用。看似深奧但意思簡單，比方說如投資國債(即借貸給政府)和銀行存款(即借貸給銀行)皆不會違約，除利息回報各異外其他條件相同，理性的投資者自然會流向較高利率的一方；其功能不只調控市場的資金流，亦可透過債券利率間接影響市場存貸利率。因此一條「準確性、權威性和完整性」的收益率曲線是每個成熟市場或國際貨幣不可或缺的工具。可是，在現行的外匯管制下，外資接觸在岸債市未見踴躍，單靠內資亦有欠「國際化」；因此，估計中央有意在港以離岸人民幣中心之名，發行不同期限和利率形式的國債，吸引離岸資金透過認購國債而制訂離岸人民幣的收益率曲線，並給在岸人民幣利率作為參考，例如以往每年來港發債一次，而本月的國債發行已是第二次，相信日後中央在港發債的次數及金額將會有增無減，最後由市場主導的離岸曲線複製到在岸，並達到國內存貸利率市場化的效果。
人民幣國際化—跨境套戥成關鍵
在港的人民幣資金池由成立至今不斷擴大，加上中央與不同國家已簽訂不同形式的貨幣互換協議，令人民幣在國際上的認受性已大大提高。可是如果讓人民幣一蹴而就，當中對國內的金融體系及經濟的風險是不能預測的，其後果對中國甚至全球都不能承受，因此料「摸著石頭過河」仍是推行政策的方式。10月中旬市場傳出中央有意把在港人民幣每日兌換上限2萬元放寬，令部分資金先行投入，離岸匯價突破兌美元6.10水平；三中全會後周小川表示有意取消常態干預匯率機制或中間價機制，暗示在岸匯價受市場力量主導，而非中央調控；前金管局、現任中國金融學會執行副會長任志剛亦表示每日波幅可以由1%調高至2%。以上種種無疑為人民幣國際化貼金，為市場對人民幣升值的憧憬再次加熱，近日離岸價更突破6.06水平。可是，人民幣國際化的影響力和層面上遠遠大於利率改革，在可見的未來要完全開放畢竟是談何容易的事，因此在這漫長的過度期中，市場的套戥力量便發揮了關鍵作用。由2010年香港成為離岸中心以來，除開始後半年跨境匯率相差較大外，其餘時間至近月其差距只有數十點子，反映套戥活動有效地收窄兩地分歧，其間中央可以透過調控在岸價間接影響離岸價。可是，當更多匯率改革政策出台令中央在匯市的角色逐步淡化後，料主導權便由離岸影響在岸，過度期間離岸匯價反成為在岸匯價的參考，甚至指標。比方最近因消息刺激兩地差價高見260點子，相信最受惠的是在港的找換店，因可以在岸借入較便宜的人民幣，再在港用較高的匯率兌換以賺取差價，及後在岸需求和離岸供應同時上升後，差距自然收窄，直至無利可圖或趨向平穩，此乃套戥的力量。
三中全會為中國未來10年的經濟走向帶來指標性的影響，如何推廣及執行能力都會影響最終成效，及影響各地投資市場。大家應該明白中央處事向來謹慎，預期10年的政策不可能在一時三刻發揮成效，因此過分的憧憬只有緊隨過分的失望，市場波幅皆由此起。