香港債務水平亮警號？

大多數已發展國家為了刺激經濟及信貸擴張，將利率維持於歷史新低，結果是各類資產價格飛升。在香港，我們的經濟基調雖然優於歐、美、日，然而一同處於低息環境，來自全球各國的資金大量湧入香港，令本港的私人債務在短短數年間大幅飆升，由4年前佔國內生產總值(GDP)的150%增至180%，令人不禁疑問，到底本港的債務水平是否已達到警界線。

2009年以來，美國聯儲局持續將利率維持於接近零厘，令信貸環境一直非常寬鬆，而在聯繫匯率之下，香港被迫出現極低利率環境，名義利率跌至新低，強勁的資金由已發展國家流入香港，尋找投資機會，令港元流通性大幅擴張，本港銀行體系內的港元存款，由2008年底至今大增41%至1.1萬億港元。

強勁資金湧港，帶動本地資產價格水漲船高，亦為本地經濟增添通脹壓力。樓價長期居高不下，更令不少市民感到頭痛。目前的住宅價格已經超越1997年的高峰水平，至於零售及商業物業的價格升幅就更加顯著。

本港槓桿比率大幅上升

近年零售物業價格的升幅尤其驚人，相信大家很清楚當中的原因，就是中國旅客。

自2009年以來，訪港的中國大陸旅客數目大增3倍，推高本港的零售物業租金水平，迫使不少商舖退出經營，高租金對傳統老舖的打擊尤大，幸好，筆者見到零售物業租金升幅已開始由高位慢慢放緩。

在住宅市場方面，一如所料，港人的供樓負擔已高於97年的水平。住宅租金愈來愈貴，不少大呼上車艱難，為了打擊炒風，香港政府自今年2月以來，已多番推出冷卻樓市的辣招，成功令樓市成交淡靜下來，然而樓價仍然居高不下。

流動性寬鬆、利率低企，刺激本地通脹升溫，居民消費價格指數(CPI)由5年前的2%左右，大升一倍至目前的平均4%至5%。筆者認為，通脹中有差不多三分之一的增幅其實是來自住宅租金上升。

令人更加憂慮的是，在過去5年間，香港經濟體系內的槓桿比率大幅上升。低利率水平刺激香港銀行體系的債務快速累積，在今年第三季，非金融業的私人信貸佔GDP的比率約增加40個百分點至180%，當中有近一半的增幅，來自物業相關的借貸，例如住宅按揭及物業發展相關的貸款等。同一時間，本港的家庭債務更升至佔GDP的62%，到達歷史新高，同時也高出2008年水平的11%。

由於物業市道暢旺，樓市帶來了財富效應，成為刺激消費的主要動力。近年香港的消費者信貸增長一直強勁，在過去3年以來，消費者信貸平均按年增長14%。截至今年上半年底，消費信貸已佔GDP的17%，遠遠高於長期平均的11%。

扭曲的貨幣政策影響，不單推升本地的資產價格，也影響香港的財政基本面。自2009年以來，內需消費的增幅快於收入增長，結果令本港的儲蓄率下降。另一點值得關注的是，香港的經常帳在2013年上半年轉盈為虧，與2009年香港錄得近10%的經常帳盈餘可謂有天淵之別。

小心去槓桿化影響樓市

信貸增長，除了是受到樓市刺激，與內地企業的融資亦大有關係。近年香港的整體貿易融資(Trade Finance)增長得非常快，很多中國企業在本港借入以美元計價的資金，然而利用美元和人民幣的利率及匯率差異，從而賺取息差及匯價差距。

香港樓市已踏入第5年牛市，若然由2003年的低位計起，則牛市已長達10年之久，展望未來，一旦美國的貨幣政策有所逆轉，流動性將會被削弱。雖然按目前情況來看，在2015年之前相信美國都不會加息，但就算美國未加息，只要市場擔憂聯儲局的退市計劃，也可能導致資金流走。因此，即使美國的利率未升，本地利率也有機會先行上揚。

根據金管局資料，自2008年底流入本港的資金估計高達1000億美元，由於香港的資本帳開放，當局不會控制資金流進流出，若然上述的情況發生，大量的資金流走未必沒有可能，而且香港也沒有太多工具可以管理資金流出對經濟的影響。如果港元的存款縮減，銀行體系的貸存比率將會上升，最後推動利率回升。

利率回升並非一無是處，到了2015年利率正常化，銀行的淨息差亦會回升。然而，這將不利信貸增長，並可能導致樓價下跌及融資壓力上升。香港的樓市已大升數年，一旦去槓桿化周期開始，將會是不少人的壞消息。