歐洲 | 2013-11-04 05:00
Jan Poser
盈利持續受損
歐洲公用事業公司正進行深入的結構性改革，過去五年或許是該行業近年歷史上最困難時期。從宏觀角度來看，批發能源價格自2008年以來持續下跌，主要由於大規模推出新的再生能源容量，但電力需求卻同時下降(受到經濟衰退及節能措施所影響)所致。監管的壓力亦增加，主要由於節能要求日高，加上回報率不斷下降所致。在此情況下，公用事業行業的盈利自2008年開始平均下跌約40%。鑒於市場環境困難，歐洲公用事業公司的平均評級由2011年的A級，跌至現時的A-級。對於歐洲信貸市場來說，這些發展均是相關的，因為公用事業公司佔全部投資級別非金融歐洲公司的25%(歷史平均水平)，成為金融公司以外，比重最大的行業。
為使評級回復穩定，幾乎所有公用事業公司都實行成本削減計劃，減少現金股息及投資活動(資本開支)。透過推行該等措施，歐洲主要公用事業公司的信貸計量模式(credit metrics)平均於2013年上半年有所改善，與2012年上半年的惡劣情況呈強烈對比。雖然最大公用事業公司的利潤率持續受壓，下跌0.3個百分點，但銷售及現金流產生則有1.7%及9%升幅，均比2012年上半年顯著改善。
此外，公用事業公司開始藉著出售非核心資產及發行混合式債，以增強其股本結構，而今年歐洲公用事業公司已發行約150億歐羅的混合式債，令歐洲公用事業公司的流動現金狀況於2013年上半年升至歷史高位。現金及未被提取已承擔信貸額可支付短期債務的216%，比去年的175%高，足證我們今年初開始對該行業的增持建議是正確的。其中，公用事業公司自今年初以來，為第二表現最佳的非金融行業，總回報率達2.1%，超越整體指數差不多1%。
評級仍然受到壓力
然而，儘管信貸計量模式近期回復穩定，但公用事業公司的評級仍然趨向負面。現時有43%的歐洲公用事業公司的展望為負面。評級持續受壓的兩大原因是：1)評級機構更改要求，因業務風險日增而提高信貸計量門檻，以致大量過往債項不能與現有評級對應，而敏感的信貸比率則經常低於設定目標；2)該行業大力投資於歐洲周邊國家，超過34%的公用事業公司未償還債券，是由歐洲周邊國家發行，成為於周邊國家投資最大的行業，但受到日漸遜色的主權評級所影響。
對公用事業行業仍維持正面看法
儘管評級持續受壓，但我們對該行業仍維持正面看法。第一，評級的相關性似乎逐漸減弱，但當投資決定帶來高收益時，有關評級會更為相關。這趨勢可大大減低現時評級壓力。第二，鑒於該行業的槓桿化相對較高，對債券市場的依賴很高及日漸增加，因此公用事業公司將維持傾向利好債券持有人的態度。它們將繼續專注實行財政紀律、資本開支減少、資產出售及資本措施，如發行混合式債，或更罕見的資本擴大，同時對股東的慷慨程度大不如前。對債券持有人來說，該等措施將無疑有助減低對盈利水平在大多歐洲市場所承受的大部分壓力。因此，公用事業是提供最高回報的投資級別行業之一。
相對核心國家的公用事業公司而言，周邊國家尤其是意大利的公用事業公司，仍具吸引的回報上升潛力。有關差距或許維持穩定或者在未來數月收窄，這不僅是由於歐洲系統性風險減少及若干經濟穩定跡象日增，亦是由於歐洲南部國家的公用事業公司的營運表現優秀所致。
此外，周邊國家的公用事業公司面對來自主權評級壓力愈來愈大，促使它們更多重視信貸計量模式，我們預期繼續出現進一步削減股息行動，因此，雖然公用事業絕不是股票投資者的合適選擇，但我們認為，公用事業公司會盡量使用各種方法保持債務持續性。雖然如此，根據我們今年以來的觀察，周邊國家出現因主權引致的潛在波動屬短暫，並且是買入的良機。