「錢荒」不會再來

中國貨幣市場利率上一周的漲幅，將為6月份鬧「錢荒」以來最大單周漲幅，7天期附買回利率上周大漲140個基點或1.4個百分點，報4.89%，為6月23日以來最大單周漲幅；隔夜附買回利率上周大漲135個基點，為4.33%。

10月份財政繳款接近4000億元人民幣，加上部分銀行並未完全將理財產品與融資的期限錯配問題解決，引致銀行間巿場流動性吃緊。雖然此現象是受季節性因素影響，但因為人行10月17、22與24日都沒有進行逆回購操作注資，終止3個多月來每隔兩周進行7天或14天期逆回購操作的模式，引起市場揣測人行因受9月份高通脹及持續上升房價影響，政策有收緊傾向。中、港股巿受政策似在收緊影響下分別下跌4.2%與3.2%。

筆者認為，中國再發生另一次「錢荒」機會不大。第一，人行只進行債券回購並不意味政策從緊。上周初中國公布9月份外匯佔款餘額為27.52萬億元人民幣，比8月增加 1263.62億元人民幣，而第三季度的外匯儲備增幅達1633億美元，撇除匯價上升因素的影響，第三季度實際流入的熱錢約為1100億美元，即約 6700億元人民幣，此趨勢於10月份相信會延續。因此，為紓緩人民幣升值速度，人民銀行於10月份可能作出比較頻繁的外匯干預，而以正回購在巿場作沖銷，所以正回購只是技術性操作，無政策指向。第二，本年5月及6月，海關、外管局及銀監同時雷厲執行糾正不正規外匯交易，加上環球投資者受美國退巿憧憬影響大幅撤出套息交易，引致熱錢外流，而令銀行間巿場流動性「墮崖」，拆息急升至雙位數。但自6月份「錢荒」以來，大部分銀行已積極實行去槓桿化，現對批發資金需求已經大減。第三，11月三中全會揭幕，「維穩」需要大增，人行注資可能性上升。加上此次三中全會的主題是「改革」，為免增加不確定性，相信人行不會讓技術性流動性收緊影響改革藍圖。

2008年環球金融風暴改變了2000年以來全球的需求公式，美國作為環球資金集散地的角色淡化，原本最有機會代替其角色的歐洲卻因福利主義的後遺症而爆發歐債危機，環球資金化整為零，進駐各新興巿場。亞洲各國受資金湧入的鼓勵，同時積極推動內需，因此在美國開始聲言退巿後，印度、印尼等國家紛紛出現經常帳危機。中國雖然亦於2008年終釋出4萬億元人民幣資金而誘發社會融資急速上升，但因為中國資本帳開放程度不高，令問題不致複雜化，中國過速的信貸增長雖必經去槓桿，但不必如歐洲般以危機觸發，亦不必如印度及印尼般以大幅加息及放棄增長抵抗走資。中國以調結構、穩定政策應付，時而微調，是最可取政策。

中國自2005年實行匯改至今，8年來人民幣兌美元只約上升36%，升值速度徐疾有致，比起80年代日本讓日圓失控般上升高明得多。這個寶貴經驗，正可為將來中國可取得改革與增改之間的平