港股直擊 | 2022-12-12 07:00

【跨市博弈】債券市場可以預測接下來會發生什麼嗎?

眾所周知，債券市場的投資者比股票市場聰明得多，但也不代表債市投資者不會犯錯。顯然，在今年的年初，債券市場就完全沒有料到由疫情引發的通脹（當時十年期國債收益率仍僅為 1.5％，而通脹率已經達到 7％並呈上升趨勢）。結果，由於債券市場完全落後形勢，一旦通脹明顯將持續一段時間，債券市場就不得不迅速重新定價，這也是今年利率調整如此之大的原因之一。

當然，可以為此責怪聯儲局。因為聯儲局當時信誓旦旦告訴市場所有的通脹都將是暫時的，不會在這麼高的水平上停留這麼久。結果，債券市場的投資者對利率走勢的誤判，而跌到滿地眼鏡碎！值得留心的是，儘管聯儲局確實可以利用聯邦基金利率來控制短期利率的上落，但債券的供需等因素與長期債券的收益率的關係明顯更多。然後，再將諸如通脹預期、經濟增長、聯儲局可拉動的各種槓桿等變量疊加起來，就某程度上可以解釋得到當利率上升或下降時，不同年期債券的收益率在整個期限範圍內以不同的幅度上落。

理論上，三個月期國庫券收益率是聯邦基金利率、儲蓄戶口利率和定期利率的最佳代表。在正常的情況下，由於這些證券的違約風險為零且幾乎沒有利率風險，因此它們的收益率通常比長期債券低得多。然而，現在這些超短期國庫券的收益率比十年期國債高 0.8％；而這種不正常的現象（利率曲線倒掛），令許多人認為債券市場正在預期經濟衰退的出現。從目前的情況來看，利率曲線的長端並不認為通脹是一個長期的擔憂，但短期內通脹仍然是一個問題；而交易員假設聯儲局可能不得不在未來12到18個月內降息，更認為聯儲局「放鷹」根本在虛張聲勢；而拉高曲線的短端，正是聯儲局用來策劃經濟衰退，以減緩通脹所能做的一切。換言之，未來幾個月經濟增長將放緩，通脹也應該是如此。

對於試圖利用債券市場來預測經濟走勢，最大的保留意見是聯儲局（當經濟出現衰退）對市場的介入。這並不是說應該在忽略利率曲線倒掛，但債券市場僅向市場展示了聯儲局目前所做的事情，而不是預測接下來會發生什麼。

（最後，筆者暫休數周，本欄明年再會。）

家族辦公室投資經理

徐立言（本欄每逢周一刊出）