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宏觀分析 | 2022-12-12 05:00

Karsten Junius

央行虧損重要嗎?

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除日本外,所有已發展市場的債券價格均於今年大幅下跌。年初至今,美國、英國及意大利的債券總回報分別為-15.7%、-15.2%及-18.1%,而企業債券的虧損程度亦相若。歐羅區債券投資組合及美國債券投資組合的價值分別為4.94萬億歐羅及8.2萬億美元,按市價計值,聯儲局和歐洲央行的損失分別約為1.2萬億美元和8000億歐羅。

由於央行已累積一定的儲備,因此在此情況下,虧損未必會除去央行的權益。此外,不同央行把債券入賬資產負債表的方式有所不同,例如瑞士央行會按當前市價對債券進行估值,因此,今年首9個月,有關虧損已耗掉1420億瑞士法郎,佔其總儲備的70%(即2%GDP);美國聯儲局同樣以當前市價入賬債券,但允許負數儲備而非降低其權益。

在歐洲體系中,即包括歐洲央行和歐羅區國家中央銀行,債券按攤餘成本估值,因此,除非歐洲央行決定出售債券,否則經濟損失不會立即顯現。雖然此舉可避免資產負債表受目前正在經歷的異常市場波動所影響,但唯一的缺點是其拉開了歐羅體系為商業銀行存款支付的正利率,及近幾年購入債券的極低收益率之間的差距,這將導致整個債券生命周期出現經營虧損。由於歐洲央行的資本股份都由國家中央銀行所擁有,因此國家中央銀行會分享和分擔歐洲央行所得的任何盈虧。然而,國家中央銀行購買大多數歐羅體系債券、執行和入賬,這意味問題並不只是歐洲央行是否仍錄得盈利,而是歐羅區國家的中央銀行是否錄得盈利。

中期而言,央行在結構上仍有利可圖。央行的債務(紙幣和銀行儲備)息率一般為零或非常低,但同時,其可通過持有期限較長的資產(通常是債券)來賺取更高的利率,這解釋了為何央行有利可圖。隨着時間流逝,央行漸獲得利潤,使他們能對自己進行資本重組。然而,僅在市場利率持續為負數,資產投資成本高昂,並在負債方面央行發行紙幣免息的情況下,其結構盈利能力方會受到威脅。

不過,如果央行可在數年後自行進行資本重組,那為何還要擔心其盈利能力?因為作為公共機構,它們要對議會負責。這解釋了為何歐洲央行行長會定期在歐洲議會前發表講話,而每當通脹偏離目標超過1個百分點時,英倫銀行行長就必須致函英國財政大臣。作為公共機構,任何損益都必須由公眾間接承擔。在盈利期間,市場歡迎央行將利潤轉移至政府庫房,但在無利可圖的時期,民粹主義政策制定者可能會質疑央行的獨立性,或要求他們貢獻其份額,通過購買國庫為應對氣候變化、人口轉型或增加國防開支等挑戰而發行的債券。

至於央行會有多大程度的損失,則取決於國家情況,以及要令通脹率回落至2%的難度。鑑於歐羅區經濟明年可能收縮,通脹在一段時期內將保持遠高於目標的水平,加上貨幣已大幅貶值,因此當地央行行長可能承受更大壓力。與此同時,耗盡所有資本的央行很容易會陷入非常脆弱的局面。