港股直擊 | 2022-11-28 08:46

【跨市博弈】不要與香港對賭？

有別於過去多次唱淡港元的「大鱷」巴斯（Kyle Bass），據報導指他曾兩度設立基金打賭聯滙脫鈎，令其基金因此損失了九成多；今次由美國另一位對沖基金名宿阿克曼（Bill Ackman）出手做空聯滙，港元釘住美元的制度能否繼續安然無恙，似乎相當值得關注。

在聯繫滙率制度之下，香港金管局將港元的交易價格維持在每美元兌 7.75 至 7.85 港幣的區間之內。這個上下區間在 2005 年優化的，至今從未被打破過。當港元滙率過於接近區間的兩端時，金管局就會通過買入或賣出港幣進行干預。在美元強勢的壓力下，港元在今年大部分時間一直處於該區間的弱方一端。隨著美國加息預期有所緩和，這種壓力最近有所減弱。然而，這可能只是短暫的緩解，因為捍衛聯繫滙率制度的成本也是非常巨大。而港元與美元掛鉤就像金本位制一樣，這種機制對社會和經濟長遠造成一個潛在的難題。

由於需要盯住美元，香港變相沒有獨立的貨幣政策；換言之，香港不得不效仿聯儲局，例如現在本該反其道而行的時候，卻需要收緊貨幣政策。如果說國內整體經濟因其非同尋常的「動態清零」政策和所有債務泡沫後遺症而陷入困境，與國內經濟緊扣一起的香港，表現可謂更一團糟，在今年第三季度GDP同比萎縮4.5％。股市即使在近期反彈之後，恒生指數仍較2018年的高點下跌了近一半。

為避免資金不停流走，香港金管局不得不加息；與此同時，為緩衝經濟衰退帶來的負面影響，特區政府的唯一選擇就是進一步加大政府支出的規模。不過，要令海外投資者不會加劇對隨之而來的借貸（債務）增加和聯繫滙率的可持續性所帶來的憂慮，任何地方或國家在此背景下增加財政支出的空間其實都非常有限。因此，杯水車薪的財政政策對緩解嚴重的經濟衰退幾乎毫無作用。

不幸的是，這可能不僅僅是一個周期性問題，因為香港最好的日子顯然已經過去了。在中國的政治干預有增無減下，香港的工作人口，尤其是金融業的高收入者，正在急速萎縮。如果這次的經濟疲弱不單純是周期性的話，那麼香港的稅基將會出現一個永久侵蝕。而且，更值得留心的是香港的經濟體現在已處於一個高槓桿水平。表面上，政府的債務很少，但這並不是真正的重點，因為私營企業的債務並不算低。根據世界銀行的統計，自 2007 年以來，香港本地的債務水平幾乎翻了一番。房地產債務增長特別快，儘管本地樓市已顯示出蓄勢待發的下跌跡象，但香港的樓價仍然是世界上最昂貴的地區之一。

在激增的債務水平、資產價格的下跌以及香港經濟前景的陰雲密布下，使得捍衛聯繫滙率制度要比1997年的亞洲金融風暴期間更加困難。在香港金融管理局的外滙基金中，某程度上可以看到上述影響的一些端倪。根據香港金管局的數據，其資產已從去年底的 5000 億美元暴跌至 4170 億美元，這是有史以來最大的跌幅。

「不要與中國和香港對賭（Don't bet against China and Hong Kong）」，在過去確實如此。然而，常言道：「天有不測之風雲。」，若繼續誤判局勢、自毀長城，為黑天鵝事件作出準備也並非壞事。

家族辦公室投資經理

徐立言（本欄每逢周一刊出）