看透中港市場情緒

與市場大勢對抗總會帶來風險，但某些時候，這有助撇除雜音，了解背後的真實情況。

這正是目前中國市場的情況。我們無法無視短期經濟前景黯淡，或北京對疫情和房地產市場立場的不確定性。然而，自黨代表大會以來（以至最近一次反彈前），拋售的規模令人驚訝。

落後基準

讓我們仔細看看中港股市。恒生指數和MSCI中國指數的追蹤市盈率已跌至歷史新低──甚至比2020年初疫情爆發【圖1】、2007/2008年環球金融危機、2001年911襲擊和1997年亞洲金融危機時更加惡劣。尤其是科技股，近期恒生科指由高至低位調整的幅度，較我們在2000年代初互聯網泡沫爆破，納斯特暴跌時更加嚴重【圖2】。

二十大以來，MSCI中國指數、恒指、恒生科指的拋售加快，最近一次反彈僅收復少許失地。

保持清晰思維

這種消極情緒，似乎反映市場憂慮黨代表大會的結果，如未來政治制衡將會減少；北京對「安全」的強調，可能預示經濟發展動力減弱；清零和房地產政策未有改變方向，意味經濟增長持續受到限制。

以上本身屬合理憂慮，但我們亦另有看法。首先，投資者絕不應該期望黨代表大會出現短期政策變化。會議的主要目的是傳達長遠發展策略，而不是公布短期政策的平台。因此，現在不是改變清零政策或房地產事宜的時候。

第二，提高中國的安全水平，不應視為抵觸其經濟發展。相反，維持國內社會和政治穩定，提高中國的國際地位，有利持續發展經濟實力。這解釋了為什麼中國要把經濟發展作為建設現代化和繁榮國家的核心：安全和經濟發展不是相互競爭，而是相輔相成。

第三，投資者過分擔心政治權力整合，認為會導致政策不利市場。主席習近平延長管治和其盟友入主重要領導職位，為一種實力表現，但政策制定應可保持一致。事實上，近期領導層改組，似乎不會與過去十年由習近平主導施令的情況帶來太大改變。

除人事外，習近平領導的結構式政策轉變，如減少不平等、減少排放、遏止房地產泡沫和控制大型科技公司的壟斷力量，可以視為糾正宏觀環境失衡嚴重的必要行動。問題在於這些變化均需要承受短期痛苦，換取長遠利益。目前，經濟正承受眾多短期陣痛，其中一些陣痛因政策協調和溝通欠佳而加劇。

部分人可能認為，政府更統一，由上而下的觀點更加一致，實際上可能有助改善這些政策的未來協調和執行。

把握市場恐懼

整體而言，我們認為「情緒」和「技術」（而非有形的「基本面」）也是近期中國市場劇烈波動的主要因素。我們難以說明這些影響持續多久，以及資產價格何時開始回歸基本面。但我們認為，估值創新低和情緒極度悲觀，現時為中國股市投資者提供了重要的下行保護，投資者應觀望黨最高層未來的具體政策。