宏觀看美股估值

估值一直是今年股市變動的一環，標準普爾500指數的市盈率由去年底接近22倍12個月遠期盈利，下降至9月19日當周約16倍的水平，在沒有經濟衝擊下出現這25%的下調可謂前所未見，意味即將出現經濟衰退。

儘管經大幅調整，市盈率仍遠高於一般衰退水平，雖已跌破5年及10年平均水平，但仍高於20年平均水平。縱觀過去10年的衰退亦可見，當經濟突然放緩時，市盈率均會跌至15倍以下，於2020年更跌至12.2倍的低位，在2008年全球金融危機期間甚至跌至9倍以下，其不同之處在於利率尚未開始「轉向零」，這概念在全球金融危機後的低通脹環境中佔據主導地位。於2012年至2022年間，美國實際利率的10年平均值較10年前下跌近150個基點。

市盈率或需維持於較低水平

這為何重要？美國實際利率可說是全球市場最重要的折扣代表，不僅是股票，還包括黃金等其他資產類別。若這後全球金融危機低利率時代終結，而通脹壓力繼續存在，各國央行將需重溫舊有指南，並於未來保持更高的結構性利率，這亦意味市盈率需在結構上維持於較低水平，以更符合20年而非10年的平均水平。

然而，即使僅看過去10年，股票價格仍較實際利率建議的現有水平高。具體而言，我們認為可最準確預測美國市盈率的經通脹調整聯邦基金期貨（3年）顯示市盈率為15倍，或較現有水平低逾5%。股票在最近數周一直以高於實際利率建議的水平買賣，唯一合理的支持是市場對潛在通脹下降將迅速消除市場暗示聯儲局加息的憧憬，惟聯儲局正打破有關希望。

儘管終端利率並無出現大幅波動，但聯儲局一直明確指出通脹窄幅下降不足以扭轉走勢。聯邦公開市場委員會（FOMC）發放的訊息，已由「更高水平」轉為「於高水平維持一段較長時間」，足以確定長期聯邦基金期貨曲線。因此，我們預期股票估值將追上「實際聯邦基金期貨」。

其他估值指標未有帶來較市盈率更令人欣慰的表現。美國股息率於過去15年密切追蹤美國高收益債券息差，並僅於疫情刺激措施推出後令股票飆升才大幅回落。自此後，股息率與高收益債券息差之間出現趨同的情況非常有限，就目前美國高收益債券息差而言，股息率的水平仍是太低。

多個長期估值指標亦顯示對股票持審慎態度。股票風險溢價已回落至6%以下，主要由較高債券收益率所致。儘管股票風險溢價是個稍為模糊的概念，並對增長、通脹和利率的假定高度敏感，但股票與債券的相對表現往往與之呈正面相關關係。最後，即使在年初至今估值下調後，周期性調整市盈率（CAPE）亦維持在其20年平均水平之上，其預測長期股票的表現出乎意料的準確，顯示過去10年的年度回報率為11%。經過今年的拋售後，自2012年第三季度起的年度回報率一直為12%。未來10年，現時的周期性調整市盈率水平顯示年度回報率大約為5%。雖然這只是一個指示，並遠不足以成為確定因素，但亦反映出股票的估值水平尚未達到被視為過度吸引的水平。