美元飆升會否以災難結束?

今年夏天，美元表現出一飛沖天的態勢。日圓和歐羅兌美元已跌至20年來的最低水平；歐羅的價值長期超過一美元，但現在卻徘徊在平價點附近。美國聯儲局廣義貿易加權美元指數，已經幾乎回到2020年3月因新冠疫情爆發導致恐慌時所曾達到的峰值。事實上，按照美國及其交易夥伴的通貨膨脹進行調整後，美元價值已經高於當時。

儘管美國創下40年來最高的通脹年率，以及自全球金融危機以來最糟糕的貿易平衡，但美元仍在飆升。究竟發生了什麼，美元是否註定會暴跌？

儘管人們認同滙率極難解釋，更遑論預測，但似乎有四大主要因素正在影響世界主要貨幣的走勢。最重要的是，聯儲局已經開始加息，因為美國經濟似乎遠未進入真正的衰退，聯儲局仍有空間進一步收緊政策。

儘管歐洲的通脹率同樣高企，但歐洲央行卻表現出更為謹慎的態度。部分原因是歐羅區的經濟前景更加脆弱。歐洲央行擔心意大利的高債務水平，但也認為當前的能源價格通脹是不會持續的。日本和中國同樣，迄今為止並未出現嚴重通脹。日本央行短期內不太可能收緊政策，而中國人民銀行則在8月進行了減息操作。

地緣政治同樣是美元走強的因素。烏克蘭戰爭給歐洲帶來的風險比美國更加直接，而中國針對台灣不祥的武力威脅，為所有人都帶來巨大的風險，尤其是對鄰國日本來說。無論經濟衰退與否，歐洲和日本都將不得不大幅調整其防禦能力，同時長期軍費開支也會隨之增加。

而後還有中國持續的經濟放緩，這對歐洲和日本的影響遠大於美國。中國增長減速的根本原因——包括以清零為目的的疫情封鎖、過度建設的遺留問題、對科技行業的壓制，以及經濟權力的過度集中——這些問題都是一段時間以來我一直在評論的，而且我不認為會出現快速持續的好轉狀況。

最後，在能源價格仍然高企的情況下，美國能源可以自給自足，而歐日則是能源進口大國的現實也對美元價值構成推動。

有人可能會補充，美國是比歐洲和日本更安全的避風港。這一點可能是事實，儘管美國正在陷入一場內部冷戰，而只要前總統特朗普參與其中，這場戰爭就不會結束。只要爆發危機就有望推進的歐盟一體化將會面臨嚴峻的考驗，只要全球實際利率開始上升。德國通脹有望達到70年高點，但歐洲央行更激進的加息舉措，則可能導致意大利政府債息差爆炸式增長。

美元目前的強勢對全球經濟有着深遠的影響。世界貿易的很大部分，也許達到半數，均以美元計價——而對許多國家來說，美元計價適用於進出口。因此，美元升值導致世界大部分地區進口減少，乃至研究人員已經發現，對全球貿易產生了在統計數據上嚴重的負面影響。

強勢美元可能對新興市場和發展中經濟產生特別殘酷的影響，因為這些國家的私人公司和銀行向外國投資者借款幾乎只能以美元計價。而且，美國利率高企往往會將弱勢借款人的利率不成比例地推高。事實上，如果許多新興市場央行不主動加息以遏制本國貨幣的下行壓力，就會造成廣義美元指數進一步上漲。但上述緊縮政策無疑會對其國內經濟造成壓制。

有一個現實令人驚喜，那就是規模較大的新興市場，在很大程度上抵受着美國加息和美元走強的影響。但如果聯儲局採取激進的緊縮政策，他們能夠持續多久尚有待觀察，特別是，如果在大宗商品價格進一步下降（正如我在哈佛的同事弗蘭克爾（Jeffrey Frankel）警告的那樣）的同時，美國和歐洲陷入衰退，再加上中國經濟放緩的影響。

短期來看，美元強勢對美國的影響不像其交易夥伴那樣嚴重，主要因為美國貿易幾乎完全以美元計價。但美元持續走強將產生長期的國內影響，因為這將導致美國生產成本更高。而且這無助於外國旅遊業的恢復，該行業相比2019年仍然大幅下降。

美元近期對其他主要貨幣的快速升值是否可能有逆轉的跡象？可以肯定，包括1980年代中期和2000年代初期在內的此前幾次美元價值大幅飆升，最終都帶來了急劇下降。但眾所周知，即使1年期滙率預測難度也非常之大。歐羅和日圓對美元滙率進一步下跌15%完全有可能，尤其是在地緣政治摩擦再次惡化的情況下。唯一可以肯定的是，從2014年開始的主要貨幣滙率異常平靜期，現在已經成為歷史了。