人幣跌勢未必持續

自4月18日以來，境内和境外人民幣相對美元下跌超過7%，在主要亞洲貨幣當中僅跑贏韓圜。總結這段時間，人民幣大幅貶值至兩年低位的原因主要有4個。

第一，中國疲軟的經濟及樓市。一方面，疫情打擊内需。另一方面，地產商資金周轉困難，引發停貸潮，從而進一步打擊樓市投資情緒。7月中國PMI、信貸數據、工業生產、固定資產投資等表現遜於預期。

政經因素致人幣受壓

第二，中美貨幣政策分歧。雖説中國不再強求達到今年的經濟增長目標，但在信貸增長疲軟，以及房地產市場持續受壓的情況下，中國人民銀行仍不惜與全球多數主要央行背道而馳，於8月15日下調1年期MLF利率和7天期逆回購利率，同時在8月22日分別將1年期LPR和5年期LPR下調5個基點和15個基點。當中國人行積極減息提振經濟時，美國聯儲局官員不斷釋放鷹派訊號，令市場在過去一周内增加對美國加息的押注，以及減少對明年上半年減息的押注。美債收益率隨即上升，其中10年期美債收益率更反彈至3.1厘以上，導致中美10年期債息差距再次擴大至45個基點左右，並重燃市場對中國境内債市資金外流的擔憂。

第三，中美衝突。早前，消息稱美國總統拜登政府計劃下調部分中國進口商品的關稅。惟至今尚未有任何進展。反而，在美國眾議院議長佩洛西訪台後，中國宣布在台灣附近舉行新一輪軍事演習，並對佩洛西實施制裁。這影響市場對中美關係將在短時間内改善的期望。中美俄領袖將於G20峰會會晤的消息，亦增添市場對地緣政治局勢緊張的擔憂。

避險資金令美元走強

第四，美元全面走強。首先，熱浪與乾旱天氣加劇歐洲能源危機，從而導致歐羅和英鎊急跌。其次，市場對中國和歐洲經濟前景的擔憂，推升避險情緒。再者，市場對美國持續加息並維持高息的預期升溫，支持美元和美債收益率上升。

3因素或阻人幣單向貶

展望未來，以上4項利淡因素或難免令人民幣在短時間内反覆受壓，惟筆者認為，人民幣未必會單向貶值，而進一步下跌的空間亦可能有限，原因包括以下幾個。

首先，比起4至5月時期（人民幣長期在較強區間内窄幅波動，導致市場對人民幣的突然轉向措手不及），近期市場人士無論是在心理上，還是在實際行動上（通過期權、期貨等對沖人民幣滙率風險）已經對人民幣下跌的風險做了較為充分的準備。

其次，隨着中國貿易順差持續創紀錄新高，以及外資直接投資保持強勁，中國境内外幣存款維持較大規模。具體而言，今年上半年以美元計實際使用外資金額按年增長21.8%。7月，由於中國中間品的海外需求較為穩健，中國強勁的出口令貿易順差再創紀錄新高的1012.6億美元。因此，截至今年6月底，企業等市場主體境內外滙存款餘額是6951億美元，與2021年底比較基本持平。

第三，中國人行未必希望看到市場形成人民幣單向貶值的預期。上周三，媒體稱外管局警告部分銀行不要大量抛售人民幣，以及上周四人民幣中間價設在明顯強於預期的水平。由此可見，人行未必樂見人民幣持續跑輸多數亞洲貨幣，以及一籃子貨幣（人民幣指數由7月高位下跌超過2%）。因此，接下來若人民幣急速貶值，仍不排除人行通過中間價，或者下調外滙存款準備金的方式，管理市場對人民幣的預期。

簡而言之，雖然美元兌人民幣可能在6.75上方波動，但短期内亦可能在6.90左右遇到強勁阻力。